中国中药的领先优势可持续吗？

　　文/新浪港股专栏作家 郑磊 微信公众号（xlgg-sina）

　　如果出于长期投资原因，可以逐步建仓吸纳，作为长线配置。该股作为港股中的中药股，可以和白云山、同仁堂科技等同类股票的投资策略合并考虑。

中国中药的领先优势可持续吗？

　　中国中药（570.HK）主营传统中药和中药颗粒制剂，是中国医药健康产业最大企业国药集团的间接控股附属公司，是集团的中药产业的整合平台。2012年，公司借壳上市，收购主要为佛山当地的中药资产，2015年收购江阴天江（国内最大中药配方颗粒公司）87.3%的股权，成为中国最大的中药颗粒生产企业。在收购华颐后，公司有8个独家中药产品列入国家基本药物目录（2012年 版），并有27个独家产品列入国家基本医疗保险用药目录。

　　中国中药2015年收入增长40%至人民币37.09亿，经营业务纯利增55.5%至人民币6.51元，股东应占持续经营业务溢利为人民币6.28亿，增50.6%。主要增长动力来自2015年10月起中药配方颗粒业务并表，该业务贡献2015年人民币9.79亿收入以及人民币1.93亿的经营溢利，即整体收入及经营溢利的26%。中药颗粒业务已经成为中国中药主要盈利品类。中国中药的产品销售收入和利润结构将从2016年起形成“二八倒转”。　

　　　一、基本面关注点

　　*中药颗粒业务可以冲抵中成药销售受到的冲击

　　占公司前十大产品销售额55%的四大中成药品种：仙灵骨葆胶囊、玉屏风颗粒、颈舒颗粒和润燥止痒胶囊被列入价格监测目录。去年这四个品种销售额15.6亿。中药配方颗粒由于使用比较方便，在日本、香港、台湾广为应用，Euromonitor预计国内中药配方颗粒市场规模将从2014年的78亿元增加到2018年的183亿元，拥有良好市场前景。国内政府认可配方颗粒的可行性，浙江省人力资源部和中医药管理局2015年8月20号宣布开始试点将中药配方颗粒纳入医保。未来将有更多地区效仿。国内医院药品加成制度曾规定，医院可以在中药饮片批发价基础上加成25%。配方颗粒的加成规则亦按照中药饮片执行，因此配方颗粒短期内不受药品降价的影响。国内虽然放开中药配方颗粒生产许可，但是中国中药总共能生产约700种品类，而且覆盖约5000家医院，外加强大销售网络，中小型药企短期内很难带来实质性威胁，中国中药的中药颗粒收入未来2年有能力维持15%以上增长。

　　在中国中药2005年销售收入中，传统中药销售收入占75%，由于天江的合并报表只计算一个季度，所以中药颗粒销售收入只占了总收入的25%左右。2016年的中药颗粒收入合并计入报表的金额将是2015年的4倍以上（按照15%-20%预测收入增长计算），有较大把握完成预计计划，因此中药颗粒增加的收入和利润完全可以冲抵中成药业务所受到的市场冲击。

　　*公司治理关注点

　　2008年天江药业和佛山的一方制药合并组建“新天江”，2015年被中国中药收购。市面传言中国中药在对天江和一方进行进一步采购和销售整合时出现了阻力。市场担心对收购企业的管理层安置不可能造成中药颗粒业务增长不及预期。这个因素可能造成对该股票股价表现的长期压制，而无法到达公允价格。

　　*不派息引发市场顾虑

　　2015年虽然公司公布了良好业绩，但决定不派息（连续第3年），引发市场对于公司实际资金面的疑虑。虽然公司在市场上一直回购股票，仍无法抵消不派息造成的负面影响。公司需要和市场加强的沟通，改变投资者对于重组负面消息和不派息造成的不良影响。

　　*一季度表现符合预期，等待公布前两季度业绩。据其下属公司一方制药管理层透露，中药颗粒在第一季度实现了15%以上增长。

　　二、技术面分析

　　该公司在公布2015年超出预期的业绩之后，股价反而不断下滑，表面上可以理解为投资者预期公司未来成长减速。后来也爆出关于公司收购天江后的整合出现问题。在3月下旬，根据该股走势的技术面分析，认为该股可能继续走低，建议建仓或平仓。此后，该股至今又下跌了近15%，从当时最低3.35港元，曾经在最近达到最低2.89港元的新低。

　　目前该股仍在寻底或者探底阶段，短期内有可能反弹，但是幅度不足5%，下跌空间也很小。从长期投资角度看，可以考虑逐步收集建仓。

　　第一个反弹目标价格是在3.15-3.2港元之间，距当前价格的上涨空间不足5%。之后可能是一段时间的筑底过程，时间暂时无法预测。

　　在3.1附近站稳之后，第二个反弹目标价格是在3.5港元附近。如果获得基本面支持，则此后进入缓慢上涨阶段，第三个目标价格可能使4.2港元左右，在理想情况下，可以有望达到或者超过（计及深港通概念炒作因素）2016财年的预测目标价4.8港元。这是一个筑底、反弹、调整、反弹、反转、上涨、调整的过程，不确定性因素较多。

　　三、近期消息和第三方研报汇总小结

　　*德银大幅调低目标价格

　　德银发表报告，认为受到去库存、转变入账方法及价格压力影响，中国中药（00570.HK）今年增长将放慢，预期在药物招标的不利环境及内地税务改革之下，今年会是公司转型的一年。该行将公司评级由‘买入’下调至‘持有’以反映增长放缓及由重组和整合引致的销售不确定性，目标价更由6.7元削至3.4元，但相信目前股价已反映上述不利因素。管理层预期今年中成药收入下跌，主要由於销售管制，以及因入账方式改变令收入减少3亿元人民币。公司中药业务疲软的趋势将延续至2016全年。原因包括：1）渠道去库存；2）销售整合/重组；3）出厂价机制改变。目前管理层的指引是中药业务收入同比减少20%，这很大程度上符合渠道调查的结果。发表报告后，公司估计进一步下跌。

　　中药颗粒业务方面，公司预期今年有15-20%增长。

　　*主要基金持仓GIC7.01%

　　*外资投行中，两个极端评级由摩根大通和德银给出，前者推荐增持，目标价高达6.38港元，而后者给出的目标价几乎只有前者的一半略多。其他投行给出的目标价在4-4.85港元之间。第三方分析的分歧点主要在于给予该公司的估值倍数不同，反映了投行对于行业前景的较负面预期，以及对该公司不确定性因素的折价。

　　四、企业调研观察

　　我在六月份对中国中药的中药颗粒主要下属经营单位广东一方制药有限公司进行了调研。该公司目前仍是天江药业的一部分。调研中发现中国中药的中药颗粒业务确实具有其他竞争对手和新竞争对手暂时难以超越的技术、市场和规模优势。但是非常明显的感觉是，中药颗粒业务部门确实存在整合不到位的问题。如果整合中出现管理层动荡，则其市场和规模优势都会受到负面影响。对于这个问题的进一步判断，还需等到调研江阴天江药业之后，才可能做出判断。

　　结论和建议：

　　中国中药有强大的股东背景，但是能否利用好国药控股的资源，同时发挥民营企业的灵活性和进取性，处理好整合过程，仍具有较大不确定性。但从财务报表看，并购已经改变该公司产品、收入和利润结构，完成预期目标的概率非常高。

　　不确定性导致股价可能长期受到压制（如果不考虑深港通概念炒作因素），对投资组合提升业绩表现的贡献较小。如果出于长期投资原因，可以逐步建仓吸纳，作为长线配置。该股作为港股中的中药股，可以和白云山、同仁堂科技等同类股票的投资策略合并考虑。

　　之前已经写过一篇有关00570中国中药的专栏，这篇算是一个短期小结。另外，感谢各位读者厚爱，《与羊群博弈—A股投资者行为分析》作为上市1个月的新书，已经成为当当网销售排名第二的财经书。随着内地投资者逐渐关注港股，目前港股部分股票已经开始表现出A股投资者的风格。读者有必要关注并从中获取优势，以便能够“知人知己，胜己胜人”。

　　(本文作者介绍：经济学博士，战略管理MBA，在制造业、咨询研究和商业银行、投资银行业从业30多年，现在香港某知名中资银行系投行的资产管理公司负责买方研究和机构财富管理工作。)