蛮牛之后A股市场谁主沉浮

　　文/新浪财经专栏 朱雀投资

　　蛮牛反映了牛熊拐点后风险偏好的剧烈调整，包括了市场反身性的一面。适应经济新常态的时间和过程无法被逾越，市场运行的中长期斜率也难以改变，暴涨的一部分将通过暴跌来修正。

A股市场，谁主沉浮

　　像等不及过年就情不自禁燃放鞭炮的孩子，A股以狂飚突进的方式迎接新年，期待中的慢牛变成了蛮牛，而2014年最后一晚外滩踩踏事件又仿佛一场梦魇。恍惚间，幸福和不幸距离我们都不遥远。

　　蛮牛反映了牛熊拐点后风险偏好的剧烈调整，包括了市场反身性的一面。适应经济新常态的时间和过程无法被逾越，市场运行的中长期斜率也难以改变，暴涨的一部分将通过暴跌来修正；深化改革和依法治国共同驱动社会政治转型、提升经济质量，周期股估值修复后，主宰市场沉浮的力量更来自以质取胜和通过转型、改革来求变的优势公司。

　　宏观经济方面，在“三期叠加”的背景下，2011年以来经济运行总体呈下行态势，2014年房地产行业的转折性变化进一步加大了经济的下行压力。根据国务院发展研究中心的判断，新阶段均衡增长点有望在6%-6.5%之间，今明两年是关键的窗口期，2015年增长预期目标确定为7%左右较适宜，而经济结构最有可能在2016年调整到位。

　　近期，地产放松政策效应逐步显现，14年11月地产销量创年内新高，12月以来周交易量保持环比微升，新执行的信贷政策对14年四季度和今年房地产销售增长，特别是一二线城市起到了积极作用，也有利于改善房地产开发企业的资金状况。但受行业转折性调整和高企的库存决定，房地产投资下行态势不会逆转。

　　国家统计局12月12日公布的数据显示，今年11月，全国房地产开发投资增速降至11.9%，为2009年8月以来新低。华远地产前董事长任志强[微博]表示则对于开发商目前所拥有的资金情况显得更加悲观。另一方面，相比基建、机械板块的大幅上涨，“一带一路”还停留在战略构想阶段。

　　我们调研发现，部分公司海外订单有所上升，但由于份额占比较低，难以改变总体订单下降的趋势。基础设施投资增速有赖于中央财政扩大支持力度，PPP模式短期也难当大任。

　　政策方面，中央经济工作会议仍采用“积极的财政政策、稳健的货币政策”的基调，但强调“积极的财政政策要有力度，货币政策要更加注重松紧适度”。预计15年财政政策保持积极性的同时，货币政策将从此前的偏紧状态逐步走向中性和正常化。

　　考虑到经济最坏的时候并未到来，金融风险尚未明确转移，结构调整进入攻坚阶段，对央行[微博]而言，方向明确的连续性政策尚未确定，在宏观降杠杆的大背景下，带有产业政策倾向的资产池和救火队式的应急措施会维持一段时间。从降息后的市场表现看，股票市场波澜壮阔、实体经济波澜不惊，说明降低实体经济融资成本，不能光靠货币政策。

　　人民币持续渐进升值，有益于中国经济结构调整和人民币国际化，易纲近期表示“人民币汇率可以在合理均衡的水平上保持基本稳定”。从前两轮新兴市场动荡的情况看，中国的净资本流出最少，甚至有从其他新兴经济体流向中国的情况，中国的大国地位日显。另一方面，作为全球第一、第二大经济体，中国与美国经济日益共荣共生。

　　适应新常态，需要依靠强有力的改革。在稳中求进的总基调下，坚守底线，坚持速度服从质量，注重改革释放活力，突出创新驱动。中共中央政治局12月5日会议指出：2015年是全面完成“十二五”规划的收官之年，是全面深化改革的关键之年，也是全面推进依法治国的开局之年。

　　从2012年年末起，政府开始了世所罕见的反腐败、打老虎运动，赢得了民心，深化改革在推进中遇到了一定的阻力和难题，其中有各方面原因，解决问题，需要自上而下的决心和智慧、自下而上的动力和创新、以及法制和制度保障，以避免大跃进或左右反复。深化改革和依法治国也是资本市场长期向好的基础。

　　自八项规定始，朱雀高度关注领导人商鞅立木式的表态，进一步通过三中、四中全会决定深入领会了党和政府的决心和改革路线图，犹如“APEC蓝”象征着坚定的执行力能够变梦想为现实，结合自身投资实践工作，我们对中国社会经济自下而上抓住机遇进行市场化前进的能力和动力深具信心。

　　投资要趋利避害，决定风向的是性价比，需要跳出市场看市场。朱雀2015年度策略看好深化改革背景下经济系统性风险降低、货币政策纠偏中A股的慢牛行情，判断结构性机会在于：最确定的是增长日趋稳定行业的估值将出现企稳和逐步抬升，最具持续性的还是以质取胜领域的龙头公司，最具挑战性的是供求关系逆转或者转型、改革推动变化的公司。

　　根据国内各大类资产不同的风险收益特征变化，几年来房产、货币基金、债券、股票等依次轮动，风从三季度始偏向于权重股并开始推动沪深300等综合指数，并在接近年底时提速，传统的公私募基金和保险公司代表存量资金，暴增的个人开户、理财、信托产品是新增资金主渠道，股票在社融中占比提升，杠杆工具和互联网自媒体决定了风速。

　　首先，需要思考的是未来哪里的风向更可持续。从IPO注册制、退市改革和港股通的角度看，长期影响A股投资的是A股市场化与国际化。我们简单回顾了全球和国内大市值公司的变迁：

　　19世纪末到20世纪初的工业时代，世界上的大公司多来自制造业和运输业，二战以后进入工业社会，银行业和服务业贡献了一批大型公司，进入信息社会的今天，以苹果公司为首，加上诸如谷歌[微博]、微软[微博]、脸书、亚马逊[微博]等众多市值数千亿美元的互联网公司异军突起，雄踞世界最大公司之列；

　　中国虽然是世界工业化进程的后来者，在30年改革开放中迅速向工业化社会转型后，也开始走向信息化社会，阿里、腾讯、百度[微博]、360等互联网企业均位列全球最大市值的公司之中，同样重要的是，与其它依托牌照资源等垄断的中石油、中石化[微博]、中移动和四大行跻身国内大市值公司不同，这几家公司都是依托现代企业制度和市场创新、完全竞争产生的。

　　天助自助者，延续这个视角，我们在制造业、消费品、卫生健康、TMT等领域寻找到一些主要股东强大、有稀缺性、具备国际竞争力的龙头公司，同时积极观察跟踪这些领域在企业家精神引领下积极转型、创新，可能在变化中跨越式增长的一批公司，它们将是中国经济以质取胜的基石，长期将主宰中国资本市场的沉浮。

　　积极的变化同样值得关注：行业供求拐点和国企改革背景下的国企资产证券化都将催生质变，对它们的投资需要更多耐心和勇气，也有望获得超额收益。令人欣喜的是，估值修复进入下半场后，二八现象加剧导致上述公司吸引力不断提升。

　　其次，也要警惕估值修复来时摧枯拉朽，透支部分引发的逆风也同样难以预测，毕竟经济在下行区间。近期国内中证登、乌国投等黑天鹅不断，市场对15年流动性预期过高隐含了风险，而对类似个别险资喧嚣声中频频举牌事件是否会酝酿新的金融风险，以及产业资本近期纷纷借机减持回收现金是否意味资本市场狂飙突进将很快付出代价都值得我们警惕。

　　发展直接融资，有利于解决我国金融资源在直接融资和间接融资间的错配，利率市场化后期带来理财收益率下行，引发更多资金提升风险偏好进入资本市场，缓解贷款利率高企，促进经济发展。股市、债市是国民经济晴雨表，也是经济发展推动力。朱雀努力建设资产管理平台，在战略上积极推进产融结合、促进共同发展，力争为优势公司提供更多金融服务，同时，战术上积极应对市场不确定性，在稳健中谋求发展。

　　(本文作者介绍：阳光私募基金，专注于资产管理事业，管理资产规模处阳光私募业前列。)

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