周天勇：资料与资产二元体制并存-未来金融体系不稳定的巨大隐患

　　按语：笔者想论述的是，少子化和老龄化加剧，在债务增长、货币增长和GDP增长三者从快依次减慢的经济运行和发展模式中，如果土地房屋为二元的非资产和资产分两部分维持现状不变，金融体系崩盘很可能是一个大概率事件。今天的部分为《二元体制经济学》专栏之十六。

　　1．前面的话

　　从1978年以后的年代看，我们供应了较多的货币，但是20世纪90年代中后期的建设用地有偿出让和1998年的城镇住宅商品化两项体制改革，虽然诟病很多，但土地房屋从零到市场价溢值吸收了投放的巨额货币，改革的中后期没有造成消费物价的暴涨，并发挥了人民币币值稳定之锚的作用。

　　我们改革的目标是向着一元社会主义市场经济体制转轨。然而，目前无市场价值的土地房屋资源、生活资料和生产资料与有价值的土地房屋资产二元体制并存。前面已经论述，资产因其可抵押性与国民经济高负债化，使资产与债务两个之间关系越来越加密切，二者已经成为货币供应模型中重要的内生变量。时至今日和面向未来，老龄化越来越加严峻，民生保障及公共服务需求范围愈加扩大和水平愈加提高，经济增长下行越来越多地需要扩大赤字去支撑，债务增长快于货币增长和货币增长快于GDP增长成为未来大概率的必然趋势，土地房屋资产作为债务的保证信用和货币币值之锚，尤为显得越来越为重要和紧迫。

　　目前来看，城镇住宅已经资产化，但是人口增长在放缓，少子化在加剧，老龄化遗出房产增多，新住宅需求不再旺盛；由于住宅和商用土地需求相对收缩，新增出让土地流量资产部分也在边际减少。而债务相对于货币增多，货币相对于GDP增长，保证债务抵押信用和用于币值之锚的资产却在相对收缩，任其自然变化下去，金融乃至经济体系安全方面的后果可想而知。

　　这给我们提出很严肃的问题是：在社会主义市场经济运行中，一部分出让建设土地和城镇房屋是有价值的资产，但大部分土地和农村住宅是无市场价值的资源、生活资料和生产资料，这种二元体制与未来高负债经济模式需要足够的可抵押信用资产能够耦合运行吗？回答显然是否定的。

　　2．债务和货币增长快于GDP增长的必然趋势

　　如果要让中国未来的经济增长趋于中高速，在加大改革力度的同时，也需要刺激债务扩张和较宽松货币供应。2008年美国次贷危机后，全球经济陷于低速增长的困境，为了挽救经济，世界各国大都采用了宽松的货币政策和扩张性财政政策刺激经济复苏。扩张性政策的实施，一方面导致政府部门杠杆率大幅上升，另一方面也带来了金融杠杆率以及债务/GDP比率的提高。根据国际清算银行的数据，2008—2020年，全球宏观杠杆率从199%上升至289.9%；在货币政策宽松方式的选择方面，相比于降息，全球主要央行更需要的是量化宽松，主要原因是降息空间有限。全球金融危机已经过去十年，但当前主要央行的基准利率水平仍普遍较低。自2019年7月美联储议息会议后，美联储联邦基金利率目标区间已经降至2%~2.25%，欧洲央行三大关键利率依然维持在零利率附近，日本央行迄今为止仍在实行负利率政策。

　　未来十五年中国债务余额相对于GDP和货币增长与其他国家相比更快的一个原因，是人口结构的经济主力人口提早迭代收缩和老龄化程度加深。新进入工作的人口迭代收缩，劳动年龄人口规模缩小，意味着提供养老金的基数也在收缩；然而，进入老年退休的人口比例则会越来越大，需要越来越多的养老、医疗等社保方面的支出。很可能会因老年人口比例提高和平均寿命延长，呈现为养老医疗保障金收支缺口越来越大和赤字越来越多，需要越来越庞大的债务供应来平衡。

　　未来需要缩小城乡、行业和群体间的收入和保障差距，提供均等的转移支付和社会保障，建立普惠的基本养老医疗保障，特别是形成公平的老有所养、病有所医保障体系，以实现共同富裕。这需要更多的资金来逐步填平诸多养老医疗方面的差距，这也是未来养老医疗保障缺口加大的重要成因。我们根据马峻团队的研究和日本老龄化数据计算了2021到2035年中国社会保障养老和医疗的资金缺口，如表1所示。

　　计算依据数据：马峻研究团队认为，中国养老金缺口到2020年将达到0.2%的GDP，2030年达1.4%的GDP，2040年达3.1%的GDP，2050年达5.5%的GDP。马峻等：《中国国家资产负债表研究》．社会科学文献出版社．2012年版．然而，2020年根据人力资源与社会保障部和财政部的数据，养老金缺口已经达到了0.47%，表中养老金缺口，按照马峻团队2020年0.47、2030年1.4%和2040年3.1%趋势推断。医疗保障缺口占GDP比例，参考钟政昊|译：“日本债务积压问题：老龄化的重担”《日本公共部门资产负债手册（下）》，2019年10月15日，其中研究的数据，日本财政对医疗保险计划的预算转移支付占GDP的比例从1990年的1.2%上升到2016年的3.7%。这里从2021到2035年取了0.32%到1.3%的趋势。

　　从20世纪最后一个年代开始，日本先后四次调整量化宽松的货币政策。从各个阶段的货币政策可以看出货币政策的实施力度越发强烈，但是除个别年份CPI出现短暂的增长外，依然没有走出消费物价低迷的处境。由于中国实施了比日本还要严格计划生育的政策，少子化、经济主力人口收缩和老龄化比日本要更加严重。因此，不断提高国民经济宏观负债率，逐步地降低资金利率，持续加大货币供应量，配合以大力度的经济体制改革和调水扩大土地供应，尽可能地支撑国民经济中高速增长，也是中国未来宏观调控和经济发展的必走之路。

　　我们先匡定GDP和资产增长速度：考虑年均2%的通胀目标和实际年均增长4.73%以实现人均GDP翻两番的目标，十五年名义GDP增长较乐观地从7.43%变动到5.43%。GDP规模则从2020年的101.59万亿元增加到2035年的269.78万亿元。

　　再来分高中低三种情形，货币增长速度变动趋势为8%—6%、9%—7%和10%—8%，债务余额增长速度变动趋势为11%—9%、12%—10%和13%—11%，则货币和债务规模将从218.68万亿元和294.13万亿元，分别增加到597.6万亿元和121.73万亿元，687.12万亿元和1394.38万亿元，789.1万亿元和1595.30万亿元。

　　需要说明的是，名义GDP增长速度是在我们前面研究的基础上确定的，这样的增长速度实际上包含了土地要素市场化配置和土地房屋资产化改革的潜能。如果没有这些改革，未来十五年自然经济增长的速度可能在2.5%到3.5%之间。如果以此再包含1%左右的通货膨胀，实际的货币和债务增长不可能到达前面仿真的速度。这里悖论性证明的逻辑在于：（1）如果是低速度增长状况下，刺激增长货币和债务政策，以及老龄化的债务缺口，在体制不变的资产供应条件下，未来债务和货币体系崩盘的可能性要大得多；（2）即使我们假定GDP增长符合预期，如果不放开拓宽资产化领域和增加资产的供给，债务链系统性断裂，资产价格暴涨或者暴跌，汇率跳水，都会使预期的增长目标流产。而只有土地房屋资产化改革，才能保证债务有抵押信用和币值有稳定之锚，使增长处于一个金融和经济体系安全的场景之中。也就是说，中高速安全稳定的增长，需要更多用途的土地房屋推进资产化的改革。

　　3．资产价格暴涨与债务资产信用缺口推演

　　未来经济从安全增长方面看，主要源于资产的价格泡沫和巨额债务的资产缺口。这里用简单但实用的方法模拟推演。

　　（1）货币供应与可能的资产价格暴涨

　　我们依据专栏十五文中货币模型（1），一方面，左边供给侧以2020年GDP和存量资产分别为101.60万亿元和360.25万亿元为基数，假定现有的土地和房屋体制不变，城镇房屋供给已经饱和，进城人口数量减少，老年人口逝去遗留越来越多的房产，并不得不开征房地产税，来转变地方财政收入来源，资产增长速度从开始的6%下降到2.5%。另一方面，右侧中介货币以前述的218.68万亿元为基数，并以GDP和资产需要周转货币1︰1和1︰3.74为参数。未来十五年，上述GDP增长速度和二元土地房屋体制下资产增长速度，以及货币对GDP和资产的周转速度，资产增加与货币供应平衡状态下，适度的货币年平均增长速度应当为5.15%，从5.81%向4.53%变动。当然，如果未来货币增长速度变动趋势果真如此，那可能是一次经济长期衰退的灾难。

　　假定进入人口迭代收缩趋势下消费物价最乐观的年均上涨率为2%，除了供给前述名义GDP增长速度需要的货币外，超过未来实际资产增长部分供应的货币，按照增长速度的不同，会导致如表5所示的不同程度的资产价格上涨：2021—2035年间，分别从6.38%、6.95%和7.52%上涨到29.83%、45.28%和62.87%。平均年资产价格上涨率分别为17.33%、24.22%和31.77%。未来人口迭代收缩和地方政府收入土地出让金改革为房地产税，对现有体制资产需求的收缩，如果在未来没有新领域的资产化改革增加其他需求方面的资产供应，相对多供应的货币，资产价格发生奔腾式通货膨胀将成为常态，甚至有可能会发生资产价格上涨50%以上的恶性通货膨胀。

　　（2）未来债务不同速度增长下的资产缺口

　　用模型（3）线性仿真模拟，相对于体制不变下的各年资产规模，债务增长速度从11%向9%变化的时候，作为债务抵押信用的资产存量，从2025年发生25.02万亿元的资产缺口，到2035年扩大为718.14万亿元；从12%向10%变化时，也是2024年发生1.45万亿元的资产缺口，2035年扩大为895.25万亿元；从13%向11%变化时，2024年开始发生18.05万亿元的资产缺口，2035年扩大为1096.17万亿元。见表2。

　　注：债务低速增长11%—9%，债务中速增长12%—10%，债务高速增长13%—11%；负数部分为资产缺口；基础数据来源：中华人民共和国自然资源部网站数据库． 中华人民共和国住房和城乡建设部．统计 ． 中华人民共和国国家统计局． ．中华人民共和国财政部． 财政数据 ．国际清算银行． ．

　　那么，如果我们仍然保持城镇少部分土地房屋是资产，城乡大部分，特别是农村土地房屋是生产和生活资料而不是资产的二元体制不变，将资产供给的领域还是限定在目前的城镇土地出让和城镇房屋狭窄范围，未来风险和危机会有哪些呢？

　　首先，城镇土地和房屋资产价格可能结构性地暴涨和暴跌。由于相对于过度供给的货币，稳定币值之锚的资产供应不足，特大城市、都市圈和人口输入地的土地和房屋价格坚挺，甚至仍然可能大幅度涨价，以消化过多的货币供应和债务的过度增长；另一方面，受人口迭代式收缩、老人遗产增多以及可能开征的房地产税，二三四线城市和城镇的土地和房屋价格低迷，甚至下跌。暴跌的地方，可能使金融机构的债权变成不良资产。

　　其次，由于中国养老医疗保障体系起步晚，如果居民拥有充裕的土地和房屋资产，以地养老和以房养老是一个重要的补充。但是，老龄化严重和年轻人口大量流失的农村，若二元土地房屋体制不变，耕地、宅地和房屋因不能交易而不是资产，不可能变现养老；而二三四线城市城镇房屋的价格缩水和暴跌，会使用以养老的房屋资产大幅度贬值，使以地以房养老的来源枯竭。养老债务缺口会更大，个人和企业社保缴费更重，财政压力更大，企业和国家的国际竞争力下降。

　　再次，最大的风险和危机，来自于二元资产体制不变场景中，资产增长对应于货币和债务增长较慢，资产供给范围狭窄和规模过小，使债务的抵押信用供给严重不足，从而先是出现点状和板块式的债务违约，如发生的一些房地产开发商、航空公司和PTP破产而债务减记和灭失；如发生弥散式债务违约，会进一步发生居民和企业，甚至地方政府对贷款、债券和其他债务的普遍违约，形成系统性的债务链断裂，造成恐慌、挤兑和机构间支付困难，进而发生更为广泛的债权和存款减记、币值失稳和汇率跳水，暴发经济危机。

　　本文1/3 转摘于周天勇．《货币供应：二元体制改革与高负债经济的金融稳定》．《学习与探索》．2022（6），其余为本专栏增补。

　　

　　(本文作者介绍：东北财经大学国民经济工程实验室主任)