程实：美国可能在六月进行第二次加息

2017年05月04日10:48 作者:程实 (0)+1

　　文/新浪财经意见领袖（微信公众号kopleader）专栏作家程实

　　5月延迟加息并非表明美联储鹰派立场弱化，而是凸显了美联储对加息时机的慎重选择。在一年3次加息的鹰派路径下，5月会议的平淡大幅提升了6月加息的概率。

美国可能在六月进行第二次加息

　　“草枯鹰眼疾，雪尽马蹄轻”。虽然美国经济数据近期表现黯淡，但2017年5月4日凌晨的美联储议息会议依旧传递出鹰派信息，在维持基准利率不变的同时，美联储强调“第一季度经济增速放缓只是暂时现象”，未来经济将继续温和扩张，这为维持鹰派路径奠定了物质基础。

　　基于对美国经济和劳动力市场的结构分析，我们认为，习惯性的“开门寒”不改美国经济稳健复苏大趋势，非农就业中枢水平下降则是劳动力市场接近“自然率”状态后的必然现象，美联储加速加息始终符合美国利益，符合美联储的长期政策理性。有鉴于此，我们维持美联储2017年加息3次的预期不变，第二次加息将大概率在6月进行。

　　美国经济的内生复苏趋势依然稳健。2017年第一季度的美国实际GDP季环比增长年率仅为0.7%，降至2014年第一季度以来的最低点。但是，我们认为，暂时性的增长数据走弱难以说明美国经济复苏陷入停滞。聚焦四个层面，美国经济的内生复苏趋势依然保持稳健。

　　其一，危机以来，第一季度增长乏力是美国经济的常态特征。2008-2016年，美国经济的第一季度增长中枢为-0.09%，大幅弱于第二、三、四季度的2.11%、1.89%和1.36%。同期，作为美国经济增长的主要引擎，个人消费支出的第一季度增长中枢为1.36%，也弱于第二、三、四季度的1.72%、1.81 %和1.76%。这种特殊的年初效应源于季节因素、政策因素和市场因素等一系列原因，具有一定客观性。因此，较之于第一季度中枢水平，2017年美国经济的开年表现并不疲弱。

　　其二，与增长数据相比，美国经济的内生增长动力更为强劲。剔除掉库存、进出口和政府支出三大波动因素的影响后，第一季度美国经济内生增长率为1.86%，不仅高于同期的增长率，也高于2016年第一季度水平0.92%。稳定的内生增长动力巩固了经济复苏的基础。据今年4月IMF的预测，2017年美国经济增速为2.3%，较2016年提振0.7个百分点。

　　其三，各类先行指标持续改善，经济复苏潜力进一步扩大。2017年第一季度，美国制造业PMI和非制造业PMI的月均水平为56.97和56.43，分别较2016年月均提高5.47和1.51个百分点；Sentix投资者信心指数月均水平为33.63，较2016年月均大幅提高18.14；中小企业乐观指数月均水平为105.30，较2016年月均提高10.10。

　　其四，特朗普政策的不确定性造成了短期的不利影响。“百日新政”期间，特朗普的医改、税改等重大政策悬而未决，政策不确定性导致居民长期消费意愿由强转弱，成为抑制经济增长的关键因素。第一季度，美国个人耐用品消费支出增速为-2.5%，远低于2016年第四季度的11.4%。耐用品消费的失速，分别对美国个人消费支出和经济增长造成了0.28和0.19个百分点的拖累。随着4月26日特朗普税改方案的公布，具体政策将逐步明确，有助于改善居民长期消费偏好，消除第一季度政策模糊带来的不利影响。

　　就业市场对鹰派加息的支持并未动摇。在今年1-2月的连续冲高之后，3月美国新增非农就业人口回落至9.8万，为2016年5月以来的最低点。基于三点原因，我们认为，当前就业市场数据依然为美联储加速加息提供了充分的支持。

　　第一，美国新增非农就业人口处于合理区间。根据我们之前的报告，在经济恢复期，新增非农就业人口的中枢水平呈现下降趋势，第三阶段的中枢水平明显低于第二阶段。2016年1月至今，美国经济已处于本轮恢复期的第三阶段，其新增非农就业的中枢水平从22.9万下降至18.3万（详见附表）。因此，1、2月份逾20万的超常表现难以持续，必然伴随3月份的大幅回落。总体而言，2017年第一季度月均水平为18.5万，高于第三阶段的中枢水平，因此新增非农就业并未出现真实衰退。

　　第二，就业市场的先行指标表现稳健。2017年第一季度，美国私人非农企业工资增速和工作时长保持高位，其月均水平与2016年第四季度基本持平（详见附图），巩固了就业市场的温和复苏趋势。

　　第三，就业市场结构性问题仍待消除。2016年12月加息后至2017年2月，美国贝弗里奇曲线的外移现象并未缓解，“空岗-失业”组合向历史均值水平的移动缓慢。这表明，结构性失业仍是就业市场进一步复苏的主要障碍，就业市场有效性依然不足。因此，鸽派加息难以纾解就业市场的结构性问题，美联储需要通过推进鹰派加息，加快就业市场调节机制的正常化进程。

　　六月加息成为美联储的合理选择。基于对美国经济基本面和5月议息会议的考察，我们可以得到两点重要结论。

　　第一，美联储鹰派加息的经济基础依然坚实。虽然2017年第一季度的经济增速和非农数据出现暂时性走弱，但是美国经济并未发生实质性的衰退，温和复苏的大趋势依然稳健，能够支持加速加息的有序推进。值得强调的是，即便缩表在今年“谨慎的尝试”充满变数，但加速加息的鹰派路径愈发确定。

　　第二，今年6月将是下次加息的最优时机。3月加息以来，美联储已正式进入理性紧缩周期，2017 年首要任务是尽快使基准利率高于通胀自然率。5月延迟加息并非表明美联储鹰派立场弱化，而是凸显了美联储对加息时机的慎重选择。在一年3次加息的鹰派路径下，5月会议的平淡大幅提升了6月加息的概率。基于上述分析，我们维持今年加息3 次的预期不变，并且预测下一次加息将大概率在6月进行。