任泽平：美联储缩表速度可能会慢于预期

2017年05月03日09:43 作者:任泽平 (0)+1

　　文/新浪财经意见领袖专栏（微信公众号kopleader）专栏作家任泽平

　　相比“全部停止再投资”的方式，美联储更可能采取“部分停止再投资”的策略，以减少缩表对金融市场的冲击。也就是说，缩表的速度将显著慢于之前估算的上限。

美联储缩表速度可能会慢于预期

　　1．美联储高官密集就“缩表”进行前瞻性指引

　　美联储于今年年底前后开始“缩表”似乎正在成为共识。四月初公布FOMC会议纪要之后，近期美联储多位高官频频发声，为缩表进行前瞻性指引。继纽约联储主席William Dudley和旧金山联储主席John Williams之后，4月17-19日美联储副主席Stanley Fischer和波士顿联储主席Eric Rosengren先后公开讲话，重点谈及缩表问题。

　　Fischer于4月17日哥伦比亚大学发表题为“货币政策预期与冲击”的演讲指出，美联储缩表行动会参考2013年taper tantrum的教训与经验：2013年，伯南克的taper发言曾一度引发市场恐慌（图表1）。那年5月22日，伯南克在JEC听证会上首次谈及缩减购债规模，便立即引发美国10年期国债收益率攀升10个基点；紧接着，在6月议息会议之后的记者会上，伯南克指出美联储可能于2013年晚些时候缩减购债规模并在2014年终停止购债，再次引发市场震荡，美国10年期国债收益率迅速由2.2%飙升至2.6%。但Fischer表示，考虑到宏观经济环境和市场预期的变化，接下来这次缩表不会再像2013年taper那样引发市场巨大震荡。

　　4月19日，Fischer在IBRN-IMF大会上重申了这一观点，同时他认为这次缩表不会像taper那样对外部经济造成巨大负面冲击（伯南克taper发言之后，美元升值，新兴市场经济体资本流出压力加大，总需求收缩，大宗商品价格暴跌）。

　　同样是在4月19日，波士顿联储主席Eric Rosengren表示：（1）美联储应该尽早开始缩表；（2）缩表应采取循序渐进的方式进行——首先抛下占比很小的到期证券，然后逐渐收缩在投资证券规模。

　　关于缩表，市场最为关注的无非是四个问题：（1）美联储为什么要缩表？（2）美联储采取何种方式缩表？（3）美联储将于什么时间缩表？（4）缩表会产生什么影响？下面，我们渐次回答这四个问题。

　　2．美联储为什么要缩表？

　　美联储之所以要缩表，有如下五方面原因：

　　原因其一，2008年金融危机之后，美联储为应对危机开展了三轮QE操作，使得资产负债表迅速膨胀。金融危机前，联储资产负债规模仅为9000亿美元，现在则高达4.5万亿美元，绝对规模扩大了4倍。金融危机前，美联储资产附表规模/GDP比值约为6%，现在则上升到24%（图表2、图表3）。短短九年时间，资产负债表扩大了4倍，这在美联储内部主流观点看来是非正常的。

　　原因其二，量化宽松本来就是为了应对危机而采取的“非常规”举措，当前美国经济已经复苏趋稳，退出量化宽松也就自然而然地被提上议事日程。

　　原因其三，宏观经济结构的长期变化（低通胀、生产率低增长、人口缓慢增长、低利率）意味着资产负债表调整在未来将成为常规性货币政策工具。从这个角度而言，及早进行缩表操作也是为日后有需要扩表时争取空间，预留“后手”。Dudley和Rosengren都提到了这一观点。

　　原因其四，美联储希望在恢复货币政策正常化的道路上采取更为稳健的策略，而加息、缩表相伴进行是更优的选择。在经历了2015和2016年两年延缓加息之后，美联储希望加快加息进程。但如果过快加息，则会给美元汇率造成过大的压力，一来不利于美国出口，二来可能打压通胀。3月议息会议决议显示：2017年将再有2次加息，2018年3次加息，2019年3次或4次加息。这样，联邦基金利率预期在2018年底将达到2.125%，在2019年年底将达到3%。加息缩表相伴进行，或为美联储货币政策提供了更大空间，增加灵活性。

　　原因其五，持有过量国债和MBS超出了美联储实施常规货币政策的需要，尤其是持有大量MBS无形中干预了金融市场的资金配置，造成扭曲。为了减少扭曲，就需要缩表。这是美联储目前的主流认识。

　　不过需要指出的是，对于缩表存在不同的观点——例如美联储前主席伯南克就认为：为了维持超额存款准备金利率（IOER）与隔夜逆回购利率（ONRRP）作为联邦基金利率上下限的机制，美联储仍有必要维持大规模的资产持有。

　　3．美联储将采取何种方式缩表？

　　危机之后，美联储资产负债表之所以快速扩张，主要是因为购买了大量的美国国债和抵押贷款支持证券（MBS）。前者目前的规模为2.46万亿美元，后者目前规模为1.78万亿美元（图表4）。所谓“缩表”，针对的主要就是这两部分资产。

　　缩表可能采取的方式包括：1．被动到期、停止再投资；2．主动抛售。3月会议纪要和美联储官员发言一再强调：缩表操作将是渐进式的。我们认为：在“缩表”操作的一开始，美联储将采取“被动到期、停止再投资”的方式（例如先停止10%到期资产的再投资，续购90%；然后渐次降低续购的比例）；经过一段时间之后视宏观经济和金融市场环境而有限制地“主动抛售”。

　　另外，美联储还可能在特定时段采取置换操作，即在主动抛售MBS的同时购进美国国债，以保持资产总规模不变。

　　先来看国债缩表。2018年和2019年是美联储持有国债到期的高峰期。这两年到期的国债合计7669亿美元，占到美联储持有国债总额的32.9%。这部分国债是“被动到期、停止再投资”缩表操作的主要对象。

　　再来看MBS缩表。美联储持有MBS的期限主要是30年期和15年期，其中30年期占88%。MBS在存续期间持有者会持续受到现金流。美联储过去对这些收到的现金流进行再投资，缩表开启之后，收到的现金流将不再进行在投资。

　　2012-2016年MBS再投资量分别为3490、2910、2210、3360、3920亿美元。MBS收益现金流于预期利率成反比，在未来加息预期下，MBS收益现金流会收缩。预计2018年MBS收益现金流规模将降至2000亿美元左右，2019年之后进一步减少。在这种情况下，如果美联储希望加速缩表进程，也可能对MBS采取“主动抛售”的策略。

　　基于上述分析，我们对2018年和2019年的缩表规模的上限进行了估算（图表8）：即在“全部停止再投资”的假设下，预计2018年将缩减国债持有量4147亿美元，2019年缩减国债持有量3521亿美元。2018和2019年MBS的缩表规模分别约为2000亿美元和1800亿美元。届时，美联储国债规模和MBS规模分别下降至1.7万亿美元和1.2万亿美元。

　　我们认为，美联储更可能采取“部分停止再投资”的策略，以减少缩表对金融市场的冲击。也就是说，缩表的速度将显著慢于刚才估算的上限。

　　4．美联储什么时间开始缩表？

　　在今年剩余时间里，我们认为美联储的货币政策路径为：在6月和9月分别加息一次，12月议息会议上公布缩表计划（2018年初开启缩表进程），但在12月不再进行加息操作。

　　关于加息和缩表的关系尚无定论。从目前的表态来看，Dudley倾向于“加息缩表交替进行”，Williams倾向于“加息缩表并行”（Williams被视为耶伦的盟友，曾是耶伦任职旧金山联储主席期间的首席政策顾问）。但根据纽约联储针对主交易商进行的调查，市场对美联储首次缩表时联邦基金目标利率的预期中位数为1.63%（图表9）。

　　当前联邦基金目标利率区建委0.75-1%，也就是说，市场预期美联储将在两次加息（1.25-1.5%）或三次加息（1.5-1.75%）之后，开启缩表进程。主交易商预期概率最高的首次缩表时间点是2018年第一季度。在此之后，加息缩表将交替进行。

　　但缩表启动的时间也可能提前至2017年底之前，这与美联储换届周期相关。耶伦本届任期将于2018年2月结束。特朗普总统前期多次对耶伦表示不满，声称将提名新的主席人选仍；但最近特朗普对耶伦的态度发生了转变。

　　我们认为：如果特朗普提名新的联储主席，那么缩表更可能在2017年底启动，一来降低金融市场不确定性，二来是耶伦政治遗产的一部分；如果美联储主席人选不发生变化，那么缩表启动时间或拖延到2018年初。

　　5．缩表会产生什么影响？

　　根据美联储对主交易商的调查，41%的主交易商认为：到2019年末，美联储的资产负债表规模将位于3.5-4万亿的规模。比目前的规模缩减2300-7300亿美元。这是缩表的第一阶段。根据路透对15家与美联储有业务联系的一级交易商的调查显示，美联储资产负债表的最终规模预测中值为2.75万亿美元，即在当前规模基础上缩减1.75万亿美元。根据旧金山联储主席John Williams的估计，美联储缩表操作可能需要持续五年。

　　美联储缩表的最直接影响抬高国债收益率。美联储是美国国债的最大持有者。缩表会紧缩美债供需关系，导致收益率上升。

　　美联储缩表还会影响美元流动性和汇率。首先，缩表意味着美元流动性收紧。第二，在美联储开始加息和准备缩表的同时，欧央行和日本央行仍在进行量化宽松操作。这会对美元汇率形成升值压力，对欧元日元汇率形成贬值压力。第三，美联储缩表还会影响全球流动性。目前欧央行和日本央行每月购买资产规模合计约为2000亿美元。

　　下周欧央行和日本央行分别召开货币政策会议，决定下一步量化宽松操作如何开展。如果美联储缩表速度快于欧日购债的速度，那则意味着全球流动性收紧。