两会前后决策层还有啥牌可出

　　文/新浪财经意见领袖(微信公众号kopleader)专栏作家 汪涛

　　经济增速持续下滑，国际投资者担心决策层正用尽政策、未来或无计可施。不过，我们认为决策层仍然有足够的政策选项来避免经济硬着陆、管理汇率政策、避免短期内爆发金融危机。

两会前后决策层还有啥牌可出

　　金融危机后，中国经历了信贷快速大幅扩张以刺激经济增长的一段时期。几年过去，投资者开始担心决策层是否正在用尽政策、未来会无计可施。的确，虽然重大财政政策和货币宽松政策不断出台，但经济增速持续放缓；过去一段时间信贷快速扩张，但效果不尽如人意；最近资本外流和贬值压力加剧，也进一步限制了政策空间。

　　决策层仍然可以使用财政和信贷政策稳增长

　　扭转经济下行趋势或房地产去库存周期绝非易事，但我们认为决策层仍然拥有不少稳增长政策工具，可以避免投资和经济增速大幅下跌，如通过扩大财政赤字、扩大准财政支出等方式增加基建和社保支出。不过，这些措施的推行空间和边际效用似乎在减弱。

　　国内储蓄率较高，可以支撑短期加杠杆

　　债务和企业重组有助于缓解中国高杠杆的问题。不过，通缩阴云未散、且稳增长仍需信贷扩张支持，因此未来几年杠杆率可能会继续攀升。这在长期来看，风险和债务问题可能加剧；不过由于国内储蓄率较高、且债券市场发展空间较大，这应有助于在短期内支撑继续加杠杆、同时可以避免市场因素触发信贷紧缩或大幅去杠杆。

　　决策层仍然可以管理汇率、资本流动和国内流动性

　　虽然近期贬值压力加剧，但我们认为央行[微博]会保持人民币对一篮子货币相对稳定，并相机对美元温和贬值。因此，我们预计决策层会收紧现有的资本管制措施，并动用部分外汇储备维稳汇率(我们预计今年外汇储备下降5000亿美元左右)，同时出台措施稳定国内经济增长。此外，央行可以继续降低目前依然较高的存款准备金率、并配合其他流动性管理工具，对冲资本流出给国内流动性带来的负面冲击。

　　两会前瞻

　　我们预计决策层会在两会上宣布扩大财政赤字、增加社保和基建支出、放松信贷政策、推出“十三五”规划相关的新投资项目，并详细阐述供给侧改革的相关政策。但是，我们认为这些政策只能部分缓和、而无法完全抵消经济增长下行压力。

　　经济增速持续下滑，国际投资者担心决策层正用尽政策、未来或无计可施。的确，通过基建投资和信贷扩张稳增长的政策空间和有效性都在减弱，而且也无法扭转当前的经济下行趋势。不过，我们认为决策层仍然有足够的政策选项来避免经济硬着陆、管理汇率政策、避免短期内爆发金融危机。在即将下月召开的两会期间及其之后，我们预计以下政策可能将陆续出台：

　　一. 稳增长政策

　　1. 财政政策依然将是重中之重

　　我们认为决策层可能通过以下方式加码财政政策支持：1)扩大政府投资和社保支出；2)减税及推进税制改革；3)增加准财政信贷和支出对基建、战略新兴产业、社保等方面的支持力度。铁路、地铁、城际轨道交通、城镇地下管网、水利、环保和新能源等行业的基建投资有望继续加码。我们估算2016年各类新增的减税降费总体规模将超过1%的GDP(图1)。

　　政府赤字率可能扩大到3%以上(提升幅度超过0.7%)，不过实际的政府支持可能仍将主要来自准财政支出。如我们此前所写，预算内政府财政支出占GDP的比例仅26%，而如果加上政府性基金预算支出(如土地相关的预算)则超过32%。不过，这两个比值均不包含地方政府平台的准财政支出，或者未来将显著壮大的PPP模式。

　　为了填补财政赤字，决策层可能会扩大国债和地方政府债券发行规模，而准财政政策的融资渠道则可能包括：1)扩大政策性银行对基建和政府主导项目的信贷支持；2)扩大城投公司或者PPP项目公司发行企业债券规模；3)由政策性银行发行专项建设债券，该资金可以用作项目资本金、撬动商业银行贷款。债务置换也可以在一定程度上缓和地方政府的还息压力和现金流负担。

　　考虑到大部分准财政政策都通过信贷渠道执行，我们很难准确量化广义财政刺激的整体规模。另外，随着名义GDP、工业产出和土地销售增速放缓，今年地方税收增长很可能继续走弱，地方政府仍将继续面临融资缺口(参见《地方政府融资缺口的化解和PPP的作用》)。我们认为决策层将不断加码支持力度，以提振基建投资和GDP增速(参见《如何评估政策刺激》)。因此，我们预计今年基建投资将增长15-16%、推动固定资产投资增长8-9%。

　　我们认为决策层仍然有空间加码财政政策，因为：1)即便包括地方政府债务，整体政府债务水平仍温和可控(图2)；2)中国仍有空间加码基建投资、改善社保体系，虽然政策空间的确在缩小(参见《聚焦中国经济热点问题》)；以及3)国内储蓄率较高、储蓄规模较大，足以为政府和准财政借款继续融资。

　　2. 预计信贷政策比货币政策更宽松，但不会推出量化宽松

　　货币政策方面，由于1年期存款基准利率已降至1.5%，进一步降息的空间比较有限。但鉴于今年通缩压力较大、企业债务负担加重，我们认为今年央行还将再降息两次、每次25个基点。另外，短期货币市场利率还可以进一步下行(目前7天回购利率保持在2.3%左右，图3)。出于对人民币贬值压力的担忧，央行在短期内不希望降准或降息，以免释放过强的宽松信号。但为了应对资本持续大幅外流、缓和其对央行资产负债表的冲击(图4)，我们认为今年央行还会多次降准、并主动利用PSL或信贷质押再贷款等方式为市场注入流动性，保持基础货币稳定增长(图5)。

　　虽然基础货币增速无法明显加快、名义利率下行空间也相对有限，但信贷政策仍然可以进一步放松。在这里我们将货币和信贷政策区分开来，因为决策层和央行可以同时直接管理基础货币和信贷增速。

　　央行和其他政府部门可以通过贷款额度、监管措施和行政命令等手段管理信贷增速。去年决策层已经取消了贷存比要求，放松了对部分行业的信贷约束，月度贷款额度似乎较此前有所松动，且今年总的贷款额度也很可能高于往年。作为印证，今年1月虽没有降息或降准，但新增信贷规模仍创下历史新高。

　　虽然我们认为随着季节性因素消退，1月的信贷强劲增长趋势恐怕无法维系，但鉴于此前部分约束政策已经放松，银行可能会继续快速扩张信贷规模。此外，我们预计国债和地方政府债券发行规模也将扩大，这也有助于整体信贷增长。

　　我们预计全年人民币贷款和整体信贷余额(社会融资规模+地方政府债券余额)都将增长14%，这意味着2016年新增人民币贷款13万亿(2015年11.3万亿)、新增社会融资规模15万亿左右(2015年15.3万亿)。

　　我们认为央行并不会推行量化宽松，即扩张资产负债表、直接购买政府或准政府债券。如上文所述，央行完全可以直接降低目前高达17%的存款准备金率，商业银行可以用释放的流动性购买政府或准政府债券，而政策性银行则可以直接给政府工程放贷。此前决策层一直是通上述方式并与信贷和财政政策相结合来支持经济增长，我们预计这在未来仍将延续(参见《激辩中国的货币宽松》，《相比降准，政策性银行才是刺激之所在》)。

　　货币和信贷宽松能是否能够奏效？如此前所写(《激辩中国的货币宽松》)，除非有效结合财政政策或政府支出，否则货币信贷宽松本身不足以支持经济增长。鉴于经济增速放缓、企业收入下滑，资本支出的信贷需求仍然疲弱。但宽松的货币信贷政策可以有助于缓和企业现金流和债务负担、推动居民部门增加住房贷款、支持公共基建项目融资。更重要的是，货币宽松可以确保流动性充裕、信贷供给合理定价，从而降低企业部门大规模违约的可能性和大幅去杠杆的必要性。

　　3. 房地产政策和其他稳增长的结构性改革

　　虽然房地产政策已多次宽松，但仍然存在进一步的政策空间推动销售增长和去库存，包括：1)在此前将非限购城市首套房贷款首付比例降至20%的基础上，进一步降低首套房和二套房的首付比例；2)进一步降低贷款基准利率和房贷利率(我们预计年内降息2次)；3)鼓励地方政府购买商品房用作保障房用途；4)加快推进中小城市的户籍改革，出台优惠措施鼓励农民工买房。

　　对于户籍和社保改革，我们预计决策层会：1)加快中小城市户籍改革，使在城镇居住工作的农民工可以享受与城镇居民同样的社会保障和公共服务，从而在中长期拉低储蓄率、提振居民消费、增加城镇住房需求；2)进一步降低企业缴纳社保费率、降低其支出负担。我们估算，小幅降低职工社保企业缴费率(如企业养老保险缴费率降低2%、基本医保缴费率降低0.5%)可以为企业每年节省支出2400亿元以上，相当于0.36%的GDP；3)进一步在全国范围扩大医保和大病保险覆盖范围、提升统筹水平，并通过国有资产划拨补充社保基金。

　　“供给侧”改革除了包括去产能等供给方面的结构性改革之外，还包括有助于促进实体经济增长的行业政策。我们认为后者将包括培育新供给和提振有效投资，如公共事业、服务业、新兴战略产业等领域，并配合以加强信贷支持、财政补贴、降低行业准入门槛等措施(更详细的行业政策可能编入即将由两会通过的“十三五”规划)。除此之外，“供给侧”改革还包括简政放权、促进创新、增加研发支出等。

　　另一方面，鉴于清理过剩产能等传统的供给侧改革会冲击短期增长、损害既得利益，我们预计这些改革的步伐将相对较慢。针对此，决策层将出台针对多个行业的化解过剩产能目标和实施计划。事实上，国务院已经出台了钢铁和煤炭行业化解过剩产能的意见，钢铁行业计划用5年时间再压减粗钢产能1亿-1.5亿吨，煤炭行业计划用3-5年时间退出产能5亿吨和减量重组5亿吨，不过这一步伐慢于市场预期。

　　其他过剩产能行业的去产能政策很可能也将在今年出台，但推进步伐可能将会循序渐进。中央政府层面会利用财政资金来帮助地方政府安置下岗职工。我们估计如果最主要的6个产能过剩行业裁减10%的产能，将直接导致约200万员工下岗，虽然占整体非农就业的比重仅为0.3-0.4%、看似微不足道，但失业很可能集中在部分行业和地区。除化解过剩产能之外，我们预计今年决策层还会鼓励企业破产、兼并重组、核销坏账等。

　　今年国企改革的步伐将有所加快，这既包括国企合并、提高经营效率和资产收益率(如改善企业管理、推进混业经营)，也包括重组、关停“僵尸”企业、破产和退出等清理过剩产能的政策。

　　二、去杠杆的政策

　　国际金融危机以来，中国信贷快速扩张、债务占GDP的比重大幅增长(图8)。决策层已将去杠杆作为今年的工作重点。我们认为政府会结合以下政策：

　　稳定名义经济增长，包括财政和货币政策支持、进一步放松房地产政策、推进户籍和其他稳增长的改革；

　　降低利息负担，包括降息、降准、继续放松债券发行、扩大债务置换；

　　债务重组，包括扩大地方政府债务置换规模、推进企业债务重组、关停过剩产能、清理坏账、银行融资补充资本金和资产管理公司增加资本等；

　　确保流动性充裕，避免爆发大规模信用风险事件、并应对资本外流。

　　但是，鉴于企业债务重组步伐可能会较慢、而信贷增速再次加快，未来几年杠杆率可能进一步攀升。决策层能否在避免市场因素引发信贷紧缩的情况下应对杠杆率攀升？

　　我们认为完全可以。如此前所写(参见《聚焦中国经济热点问题》，《极端看空观点站得住脚吗？ 》)，国内储蓄率较高、金融市场发展尚不完善、且仍存在资本管制，这意味着银行坐拥大规模的低成本存款，因而有充裕的流动性、足以支撑信贷扩张(无论是通过贷款还是其他渠道)(图9)。国内银行系统的国有成分较高，政府对国企和地方政府等债务主体也有较高的控制力或所有权，这意味着坏账更可能通过长期谈判和缓慢重组来化解，而不是快速推动坏账核销。

　　当然，如果内在增长和债务问题没有及时解决，杠杆问题也无法无限期地拖延下去。我们往往很难准确估计究竟何时债务问题无法持续，不过投资者应当密切关注新增贷款中有多少用于为旧债支付利息、银行体系是否拥有充裕流动性。不过，除非国内储蓄(流动性)持续大幅流出，否则短期内应不会爆发系统性危机。

　　未来两年，我们预计决策层会加快企业和债务重组、稳定经济增长、增加银行资本金，并更加严格的执行现有的资本管制政策。

　　三、汇率政策

　　我们认为决策层希望人民币汇率保持相对稳定，逐渐与美元脱钩、并对美元温和贬值。我们预计2016年底人民币对美元会温和贬值5%至6.8，而人民币有效汇率仅小幅贬值。央行将如何在贬值和资本外流加剧的背景下管理汇率政策？

　　首先，人民币并没有被严重高估，且央行会继续释放维稳汇率的信号，降低单向贬值的市场预期(参见《极端看空观点站得住脚吗？》)。因此，由于顾忌恶化资本流出和人民币汇率预期，央行不太可能会将人民币一次性大幅贬值。此外，央行将反复强调货币篮子(如CFETS人民币指数)的重要性。我们认为央行会在人民币对美元汇率相对稳定或人民币有所升值的时期之间，相机引导人民币对美元贬值。

　　其次，我们认为央行可能综合运用多种手段，包括增加汇率灵活性(换言之，增加汇率双向波动以“应对市场投机力量”)，动用外汇储备(参见《极端看空观点站得住脚吗？》)、收紧现有资本管制措施等，降低人民币汇率超调的可能性。我们在第一部分里讨论的稳增长、提振市场信心的改革，也将有助于稳定汇率预期。

　　收紧外汇管制的政策包括：1)强化外贸真实性审查，打击隐藏在经常账户交易和贸易信贷里中的资本流动；2)加强对企业和银行跨境借贷和投资的审查；3)打击利用离岸公司和地下钱庄转移资金；4)对开展代客远期售汇业务的金融机构征收20%的外汇风险准备金。此外，据报道央行还暂时收紧了新RQDII业务申请、暂停离岸人民币清算行和参与行的在岸债券回购交易，收紧了离岸流动性。虽然收紧汇率管制无法完全阻止资本外流，但有助于降低外流的规模和速度、进而降低汇率超调的风险。

　　虽然我们认为央行在短期内有能力稳定人民币有效汇率，但外储持续缩水仍然会给汇率带来下行压力。此外，如果有效汇率保持高估，国内价格将不得不承担下行压力。

　　(本文作者介绍：瑞银证券中国首席经济学家。)

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