全球流动性拐点还未到来

　　文/新浪财经意见领袖（微信公众号kopleader）专栏作家 程实

　　结合当下经济现实，我们判断，全球流动性拐点尚未到来，这既是我们认为市场短期内不必太过担忧的理由，又是我们认为市场长期内需要真正担忧的理由。

全球流动性拐点还未到来

　　如果一件事情注定无法永远持续，那么，它必将终止；如果一件事情注定将终止，可它也未必会立刻结束。近一段时间，一度“无所畏惧”的市场突然开始恐惧起来，恐慌指数跃升，欧美股市调整。就像之前毫无缘由的“无所畏惧”一样，市场现在的“草木皆兵”也缺乏理由。实际上，全球经济基本面短时间内并未发生明显变化，地缘政治层面也暂未出现类似英国退欧量级的黑天鹅事件。究其根本，市场恐惧的是流动性拐点的到来。

　　我们认为，流动性拐点虽然势必会来，但尚未到来，在可预期的较长时间里，挖掘极限宽松的潜力及维持超常规的金融环境，依旧是全球货币政策的主基调。仅凭央行官员的只言片语、经济数据的短频表现，尚不足以得到流动性拐点到来的结论。无论9月美联储和日本央行做何选择，无论耶伦和黑田俊彦本周言论偏鸽还是偏鹰，全球流动性宽松的大格局难以迅速改变。

　　市场可能低估了宽松货币的潜力

　　金融危机爆发8年之后，全球经济和货币政策已踏入弱势循环的陷阱：全球经济增长持续弱于预期-超常规货币政策不断试探宽松极限-货币政策由于产出缺口缩小而边际效应递减-经济复苏难以得到预期中的政策提振-实体经济缺乏活力并形成宽松依赖-全要素生产率下降-全球经济增长中枢下降-弱复苏延续。虽然政策效应日渐式微，但在这种弱势循环下，流动性拐点势必将在宽松政策的极限区间出现。

　　我们认为，全球货币政策尚未到达真正意义上“松无可松”的程度：

　　第一，就美国而言，2016年加息次数已从年初预期的3~4次降至目前的最多一次，未来美联储可能将进一步压制基准利率曲线，以更慢的紧缩节奏来延长超低利率的持续期，而耶伦在9月全球央行会议上祭出以零为下限的未来政策利率扇形图，也显示出美联储保持鸽派风格的更多可能。

　　第二，就欧洲和日本而言，负利率正在不断刷新人类货币史的宽松纪录，未来负利率和量化宽松（QE）都还有进一步加码的空间。目前关于负利率的底线水平还缺乏严谨、有力的理论研究，我们从保险箱成本、银行体系承受力、挤兑风险线和虚拟货币替代四种“约束条件”初步研究了负利率的可能极限，结果表明，负利率在欧洲和日本都未到瓶颈，暂时的停步可能只是为了积蓄迈出降息下一步的动力。此外，欧洲和日本的QE虽在“数量”上空间渐小，但都还有进一步提高“质量”的可能，进一步扩展央行购买资产的范围还大有可为。

　　第三，就中国而言，货币政策的宽松潜力是显而易见的，这甚至构成了中国对于全球范围内的政策优势，中国是少数无需QE就能放松银根的经济体，降息降准都还有理论上的一定空间。虽然中国政府否定了“大水漫灌”，且人民币贬值压力对货币宽松形成了掣肘，但考虑到中国财政政策与货币政策的内生联系，积极的财政扩张势必需要稳健偏松的货币环境相配合，中国信贷增长则呈现出“全年加油门、阶段点刹车”的特征，因此，中国流动性相对宽松的状况也不会快速转变。

　　市场可能高估了鹰派行动的勇气

　　当下，全球市场正悄然形成一种“绑架式悖论”：越是发生负面的经济冲击和黑天鹅事件，市场反而越由此期望刺激政策的加码，而非结构性政策的出台；与此同时，在外部以邻为壑氛围渐浓、内部民粹势力不断抬头的背景下，全球政策制定者也越来越容易被市场绑架，对长期政策规则的偏离日渐成为一种常见现象，央行独立性深度受损。

　　我们认为，大多数主要经济体依旧缺乏鹰派行动的勇气：

　　第一，就美国而言，耶伦早已亮出了鸽派底牌，6月和7月出尔反尔不加息后，其所有的鹰派言论都失去了公信力，而我们长时间序列的实证研究也表明，美联储正走在远离传统政策路径的另类道路上。作为比格林斯潘还格林斯潘的央行行长，耶伦难以做出超预期的任何鹰派选择。

　　第二，就欧洲而言，英国退欧的影响尚未真正显现，欧洲银行业危机也处于一触即发的危险境地，无论是欧元区还是英国，货币政策必须为可能的状况恶化而留出缓释空间，任何鹰派言论都是空洞的，任何鹰派行动都是不合时宜的。

　　第三，就日本而言，长期通缩的阴影从未真正淡化，全球独一无二的经济金融困境更是束缚住了货币政策的手脚，货币政策暂时只有加码宽松这一个选项。

　　第四，就中国而言，边际收紧并不意味基调收紧，稳健的货币政策本质上属于稳健偏松，中国央行致力于疏通政策传导、提振经济活力、化解可能风险，不会骤然改变政策的大方向。

　　全球经济增长路径弱势重估

　　市场低估了政策宽松的潜力，高估了鹰派行动的勇气。这意味着，流动性拐点尚未到来，甚至——还远未到来，市场当下对此的担忧明显是过度的。我们预期，9月美联储将维持利率不变，并将改变前瞻指引，引导市场形成12月加息的共识，并最终在年底行动。

　　最后，我们认为，尽管市场担忧的流动性拐点不会立刻到来，但这种担忧本身并非全无理性。人无远虑，必有近忧。真正值得担忧的，恰是流动性拐点的迟迟未至。我们此前多次用理论和实证表明，宽松货币政策有如吗啡，危机时期确实有正面的镇痛效应，但长期依赖则会带来深度伤害。

　　一方面，宽松依赖引致资产泡沫，美国股市估值已大幅超过危机前，债市繁荣也持续了很长时间，中国房地产价格的近期飙升更令人侧目；另一方面，宽松依赖腐蚀实体经济，美国已出现就业率长期下降的趋势，欧洲已出现一体化倒退的惨痛案例，日本已出现债市动荡的征兆，中国则已经出现资本在实体外自我循环的迹象。在全球货币政策挖掘宽松潜力的同时，全球经济增长中枢也在不断下移。

　　更进一步，在贝弗里奇曲线的阴影（详见刊登于《第一财经日报》9月6日A11版的《美国经济将为耶伦的迟疑付出沉重代价》一文）下，长期的货币宽松正在悄然扭曲激励机制，带来整个社会长期福利的损失并为民粹抬头奠定更坚实的基础。

　　总之，结合当下经济现实，我们判断，全球流动性拐点尚未到来，这既是我们认为市场短期内不必太过担忧的理由，又是我们认为市场长期内需要真正担忧的理由。

　　(本文作者介绍：经济学博士，盘古智库学术委员，著有《多元化退潮：数据背后的经济真相》、《盗梦空间与亚当斯密：电影与经济的思想共鸣》等专著。)