宽松的货币政策只能是经济的“麻药”

　　文/新浪财经意见领袖（微信公众号kopleader）专栏作家 任泽平、宋双杰

　　负利率的大范围推行还说明当前全球经济已经陷入流动性陷阱。虽然中国的名义利率离零尚远，但需未雨绸缪，减少对货币政策依赖，配合财政政策，切实推进深层次的结构性改革。

　　自2008年金融危机后，全球央行货币宽松政策层层加码，从降息、央行资产购买计划到货币贬值、负利率政策等。

　　即使全球央行已经把货币宽松政策发挥到极致，但经济复苏进程仍然脆弱，而且竟然没有引发货币主义预言的通胀，美欧日仍然在为走出通缩而战。根据货币数量方程MV=PQ，大规模投放的货币并未在全球引发经济Q的复苏，而是通过货币流动速度下降落入流动性陷阱和推升广义价格P的上涨。超发的货币没有流入实体经济，因而也未引发通胀（狭义价格P），那么钱去哪了？超发的货币被资产价格所吸收。这一逻辑同样可以解释2014-2015年中国货币超发并未引发通胀，而是引发了股市、债市、房市的大涨。

　　另外一个问题，为什么大规模投放的货币并未引起经济Q的复苏，进而引发通胀P？是因为全球经济的长期停滞造成的。经济长期停滞是促成负利率的重要原因。2008年，伯南克提出，我们找到了避免大萧条的办法。2014年斯蒂格利茨提出，我们避免了大萧条，却陷入了大萎靡。

　　1 负利率的渊源

　　负利率政策（NIRP）是一种非常规的货币政策工具，即将名义目标利率设定为负值，打破“利率零下限”。

　　1.1 负利率的历史

　　负利率最早可追溯至19世纪西尔沃·格塞尔对货币征税以刺激经济总需求、对抗经济危机的理论。格塞尔的理论从未被大部分人所接受，但在大萧条时期，其理论在欧美部分地区进行过一些尝试。到了20世纪，格塞尔的观点越来越被一些主流经济学家所接受和采纳，其中包括了费雪和凯恩斯。

　　20世纪90年代，日本陷入了“通货紧缩螺旋”，名义利率停留在0，但实际利率上升、总需求下降、通胀预期进一步下滑，因该时期主要发达国家依然处在经济稳定增长状态，日本的情形被视为个案，并未引发广泛关注。

　　在2008年金融危机之前，负利率主要作为理论上存在的货币政策选择来讨论，一般的经济理论、模型和实践中，都将ZLB（ZeroLower Bound，零利率下限）作为前提基准。危机后，为了打破利率零下限，走出凯恩斯所言的流动性陷阱，刺激信贷，理论界提出了三种方法：废除货币、分离货币的支付功能和计价角色、对持有货币进行征税。自此，负利率正式成为可被严肃看待的政策选项。

　　1.2 负利率的机制

　　实际利率=名义利率—预期通货膨胀率，当预期通货膨胀率较高时，债权人需要更高的名义收益来确保其未来收回货币的购买力不被侵蚀。如果预期通货膨胀率不变，名义利率和实际利率将会同步变化，扩张性的货币政策一般指的是通过压低名义利率来降低实际利率即企业、家庭的实际融资成本。当名义利率不变时，预期通货膨胀率的提高也会起到同样的作用。

　　扩张性的货币政策意图通过降低实际融资成本来扩张投资、刺激居民消费从而扩大总需求，帮助经济从底部走出恢复增长，而根据短期菲利普斯曲线，经济增长也将带来通胀压力。当然，中央银行仅能在短期决定名义利率水平，从长周期来看，经济的资本回报率水平决定了长期的利率水平。

　　如果经济衰退到一定程度，通货膨胀处于低位甚至通缩时，常规的扩张性货币政策的效能受限，即使在削减到零利率时，也不足以恢复经济。名义利率水平极低（接近零），预期通货膨胀率极低（可能为负）时，实际利率还可以保持在较高（可能为正）的水平，只有将名义利率降低到负值区间，才能进一步降低实际利率，来达成刺激信贷，扩大总需求，提高经济增速的目的。

　　央行实施负利率源于降低利率能够刺激消费和投资的信念，这一信念是货币政策的理论基础，从理论上来讲，负利率迫使商业银行增加放贷以降低持有现金的成本；导致本国货币贬值，继而促进本国出口及竞争力；压低短期国债收益率，使得投资股票更有吸引力；提升风险偏好，鼓励公众在金融市场或实体经济配置更多风险资产；降低贴现率提升资产价格，产生财富效应来刺激消费，产生托宾Q效应促进投资；制造通胀预期，继而对抗通缩风险。但在实践中，这些可能的传导途径并不一定顺畅。

　　1.3 负利率的形式

　　中央银行的利率操作模式大体上分为两类：第一类是以美国、日本为代表的公开市场操作模式，通过改变货币供应量影响利率；第二种是以欧元区为代表的利率走廊模式，通过设定存贷款利率操作区间来引导市场拆借利率。

　　利率走廊指央行通过向商业银行等金融机构提供存贷款利率的机制，依靠设定的利率操作区间来稳定市场拆借利率的调控方法。操作区间的上限为中央银行的再贴现利率，在清算资金不足时，商业银行可以此利率向中央银行获得再贴现贷款；下限是商业银行在中央银行的超额存款准备金利率，商业银行可以此利率将资金存放在央行。短期市场利率只能在再贴现利率和超额存款准备金利率形成的操作区间内波动。

　　美联储将负利率分为四种形式：（1）停止向超额准备金支付利息，甚至收取超额准备金利息，从而将存款准备金和超额准备金的利息调至负值区间；（2）直接将政策利率降至负数；（3）通过大规模公开市场操作，买入长期国债，卖出短期国债；（4）将贴现窗口（discountwindow）直接调至低于隔夜逆回购利率（RRP）。当前已经实施的负利率主要采用第一种形式。

　　2 负利率的诞生

　　负利率是央行在全球经济复苏弱、通胀低、利率接近零情境下的选择，央行实施负利率源于降低利率能够刺激消费和投资的信念，这一信念是货币政策的理论基础，也是08年金融危机后采取超宽松货币政策的直接原因。

　　2.1 08年金融危机后的超常规货币政策是人类知识的产物

　　2007年12月至2009年6月的大衰退（TheGreat Recession）期间，以美国为代表的主要发达经济体迅速采取了超宽松货币政策，对于防止经济崩溃以及通货紧缩的进一步恶化起到了关键作用，全球工业生产和全球贸易在经历与大萧条期间相似的迅速萎缩后并没有继续恶化，防止了大衰退演变为大萧条。

　　主要发达经济体能够迅速采取行动，得益于人类对于经济周期、宏观经济学认识的提升，虽然对于短期小幅的经济波动是否需要进行宏观调控还存在一些争论，但对大萧条或大衰退这类大幅度的经济衰退甚至崩溃，迅速有力的政府干预被认为必不可少。

　　大萧条使得古典主义的自由放任信条受到重创，促成了凯恩斯主义经济学的诞生，凯恩斯提出政府干预经济以解决失业和经济周期性波动，深刻影响了当时及其后的宏观经济学和经济政策。20世纪70年代滞胀产生后，货币主义和理性预期学派都对凯思斯主义经济学进行了猛烈的抨击，后来实际周期理论获得了发展，将宏观经济学的关注点从总需求冲击重新拉回到总供给冲击。现在，这些宏观经济学理论的进展基本可以统一到新古典主义和新凯恩斯主义的框架下来，逐渐形成了当前主流取向：保持物价稳定成为货币政策的首要目标。

　　伯南克认为，融合了新古典主义以及其他经济学派思想的新凯恩斯主义为现实决策提供了最好的框架。他强调，应该牢牢记住大萧条的教训：首先，在经济衰退、通货紧缩或者两者并存时期，应该采取强有力的货币政策，以推动就业水平朝着充分就业的方向发展，并推动货币流通量恢复到正常水平；其次，政策制定者必须采取果断的行动，保持金融稳定和正常的信贷流量。可以说，2008年金融危机后美联储的许多超常规货币政策正是伯南克在吸取大萧条教训的基础上，大胆创新的产物。

　　2.2 长期停滞使得经济复苏不及预期

　　08年金融危机到现在，美国经济虽然走出衰退，但复苏力度低于预期，欧元区、日本等世界主要经济体均处于经济恢复缓慢、增速长期低迷的状态。在祭出QE等超常规货币政策后，经济的表现仍不尽如人意，原因在于当前全球经济已经陷入长期停滞：经济增长减速，持续通缩，实际利率下降，失业率居高不下。当前的低利率是长期停滞这一问题的表象。

　　在宏观经济分析中，经济从长期来看沿着平衡增长路径成长，长期增长速度由供给端的因素决定，经济在短期围绕长期水平上下的波动主要由需求的冲击造成，针对需求冲击的宏观调整政策能够有效应对需求造成的经济波动，但对于供给侧因素导致的经济结构性减速是无能为力的。

　　从供给端来讲，美日欧老龄化，教育边际产出变小，技术进步速度可能已变缓。美日欧的老龄化趋势，减少了劳动力供给带来了更多的储蓄，给实际利率的下行也带来了压力。教育的普及带来的生产效率提升趋弱，主要发达经济体的教育普及已到一定程度，再想突破难度提升，边际效应小。近年来技术创新的速度变慢，信息革命和计算机普及带来的影响局限于金融业等少数行业，远不可与两次工业革命的影响相比，全要素生产率的增长放缓。

　　长期停滞所涉及的现象大多始于20世纪70-80年代，并不是2008年金融危机的产物。事实上，正是因为发达国家经济增长动力衰减，为了刺激经济，过度金融化，走入家庭和政府部门债务扩张的债务驱动型增长模式。

　　2.3 负利率是央行在全球经济复苏弱、通胀低、利率接近零情景下的选择

　　负利率并不是央行的传统选项，为无奈之举。08年金融危机之后，几大央行先是降低利率，但很快触及零利率下限，于是转向量化宽松，继而发现量化宽松空间不大，最终开始尝试负利率。

　　2008年金融危机爆发前，全球利率水平即处于三十多年来不断下降的趋势当中。危机爆发时，美国联邦基金目标利率为5.25%，低于2000年互联网泡沫破灭后宽松周期的起点6.5%，而2008年的金融危机是自二战以来最为严重的衰退，仅次于大萧条，这使得即使名义降到零，传统的降息手段效能不足以带动美国经济走出衰退。

　　因零利率下限传统降低利率的手段受挫后，几大央行转向了量化宽松。大规模量化宽松在防止事态进一步恶化上取得了突出成果，但各国在复苏的程度上有显著的不同。美国通过量化宽松降低了长端利率，使得投资者从高等级债券转向权益和房地产，提升权益和房地产的价格水平，增加了居民财富，进而刺激消费、提振经济，最终将失业率控制到5%以下。但在欧洲和日本，类似的逻辑并不适用，尽管量化宽松也导致了股价的上升，但财富效应不显著，没有传导到消费、通胀和就业的提升上。欧央行和日本央行发现继续量化宽松的空间不大，为了进一步刺激经济，开始尝试负利率。

　　2.4 负利率是知识的“黑暗区”，实际影响是未知之域

　　当短期利率处于低位（接近零）时，传统的降息工具对经济的刺激受到极大限制。伯南克指出此时可供选择的方法有三：负利率、长期利率目标、直升机撒钱。负利率是对零利率下限的突破，是央行稳定政策的延续，是降低利率刺激经济的货币政策的自然演化。

　　欧央行和日本央行希望负利率促使银行减少其过多的储备放出更多的贷款，从而增加流动性，扩大总需求，提高物价水平。但负利率与08年金融危机后超常规的货币政策一样，并不能对造成长期停滞的供给端因素产生实质作用。

　　截止到QE的推出，都可认为是智慧的光芒，但将货币政策推进到负利率这一“黑暗中的探索”，其对经济的实际影响仍是未知之域，但本文倾向于认为过于依赖负利率弊大于利，发达经济体急需的是改善金融环境，推进供给端结构性改革。

　　3 负利率的实践

　　发达经济体中已有五个（丹麦、欧元区、瑞士、瑞典和日本）执行负利率政策，约占全球产出的四分之一。

　　3.1 负利率的推出

　　丹麦是最早开始实施负利率的国家。2012年7月，丹麦开始实施负利率；2014年6月，欧洲央行将隔夜存款利率降至-0.1%，启动了负利率；2014年12月，瑞士央行将超额活期存款利率设为-0.25%；在2009-2010年间，瑞典即曾将隔夜存款利率设为-0.25%，后来调回正值，2014年7月瑞典将其隔夜存款利率再次调为负值，2015年2月，瑞典央行将7天回购利率下调至-0.1%；2016年1月，日本央行意外宣布降息至-0.1%，开始实施负利率。

　　3.2 负利率的目标

　　已实施负利率的五个国家和地区，其推行负利率主要基于两方面的考虑：保证中长期通胀目标（刺激经济），防止本币升值。

　　小型经济体防止本币升值。丹麦央行的利率政策主要为了遏制资本流入，保持汇率的稳定，防止本币的升值。瑞士央行的货币政策目的主要是保持欧元兑瑞朗1：1.2的下限，达成2%的中长期目标通胀水平。

　　大型经济体旨在对抗通缩，刺激经济。欧洲央行、瑞典央行、日本央行的目标是达成2%的通胀水平，欧洲央行希望负利率引导银行将其储备以较低的利率借出去，打破信贷收缩的循环，破除银行的惜贷倾向，更多的贷款会刺激商品和服务的消费，从而导致更高的产出和向上的通胀压力。

　　3.3 负利率的措施

　　负利率的具体实施形式存在一些差异，可分为两类。一类直接将政策利率下调至负数，如欧洲央行、瑞典央行；一类对准备金或超额准备金收取利息，如瑞士央行、丹麦央行、日本央行。

　　以日本央行为例，日本央行将准备金划分为三级，对第三级实行-0.1%的利率。第一级为基本余额，适用0.1%的利率；第二级为宏观加算余额，适用零利率；第三级为基本余额和宏观加算余额以外的其他增量准备金，适用-0.1%的利率。

　　截止到2016年6月，五个央行实施的负利率水平分别是：日本-0.1%、欧洲-0.4%、瑞典-0.5%、丹麦-0.65%、瑞士-0.75%。

　　4 负利率的效果

　　负利率实践的主要目标是防止本币升值和达成2%的通胀水平目标。因为2%的通胀水平目标较为长期，可以观察一些中介目标来测度负利率的效果，负利率从理论上讲可改变银行的资产配置状况，引导银行减少央行存款，增加对居民、企业的贷款，带动长期利率水平下行，扩张信贷规模，提振经济，而后按照短期菲利普斯曲线的交替关系，在提升通胀的同时减少非自愿失业，因此我们选择了降低贷款利率和刺激信贷两个中介目标，这样一共有了防止本币升值、2%通胀目标、降低贷款利率、刺激信贷四个维度。

　　我们发现，负利率仅仅在丹麦达成防止本币升值、在日本达成降低贷款利率的目标，效果非常有限。

　　4.1 负利率对汇率目标的达成多数起反作用

　　在防止本币升值方面，负利率的实施仅在丹麦实现了目标，瑞士法朗和日元则明显升值。

　　丹麦实行的是盯住欧元的汇率政策，利率政策服务于汇率政策。欧债危机时期，为了避免国际资本的大量涌入，丹麦将金融机构在丹麦央行的7天定期存款利率下调至-0.2%，以避免本币升值。在实施负利率的初期丹麦克朗有效贬值，随后相对欧元保持稳定。

　　2014年12月，瑞士央行将超额活期存款利率设为-0.25%，以维持欧元兑瑞朗1：1.2的下限，但仍无力抵抗瑞朗的升值压力，2015年1月，瑞士央行宣布放弃其汇率限制。

　　2016年1月29日，日本央行意外宣布引入“负利率下的QQE”政策。消息宣布之后日元走低，但随后出现了大幅升值。

　　4.2 负利率对拉动通胀作用不明显

　　2016年5月，欧元区季调后的CPI为0.05%，低于2014年6月的0.66%。2016年1月后，日本CPI仅上升一个月就下滑，2016年5月CPI仅为-0.4%，较实施负利率前下降0.4个百分点。2014年12月，瑞士实施负利率后其CPI持续下降直到2015年9月开始起稳回升，但截止2016年6月，瑞士CPI还在负值区间，远低于其2%的通胀目标。

　　瑞典通胀在实施负利率后先降后升，2015年6月CPI到达低点-0.44%后开始反弹，通胀水平从2015年2月的0.07%提升到2016年6月的1.02%，并在整个2016年度保持为正。

　　4.3 负利率对贷款利率降低的效果有限

　　负利率政策在货币和债券市场的传导较为顺畅，但对零售端利率的影响有限。欧元区的银行已开始对部分机构客户实行负利率，但很难对零售客户采取负利率。因很难对零售客户实施负利率，使得商业银行的净息差减小，一些定价能力强的商业银行选择在贷款业务上弥补损失，如对部分个人房贷加收利息费用导致贷款利率不降反升。

　　在欧元区，实施负利率后，德国的抵押贷款利率在下行过一段时间后，又开始回升。在瑞士，负利率一开始实际上提高了抵押贷款利率。

　　在瑞典，抵押贷款利率在实施负利率后确实趋势性的下行，但从2015年2月至2016年5月，抵押贷款利率仅下行0.46个百分点，而同期瑞典央行将7天回购利率下调了0.5个百分点，短端政策利率下行的速度快于长端利率，说明政策利率的传导并不顺畅。在日本，私人住宅贷款利率在实施负利率后下降明显。

　　4.4 负利率对信贷的刺激不成功

　　实施负利率后，欧元区的信贷增速上升，瑞典家庭贷款增速提高、企业贷款增速下降，瑞士、日本信贷增速下降。负利率对信贷的刺激作用有限。

　　负利率政策后，欧元区的家庭贷款增速从2014年6月的-0.6%上升到2016年5月的2.1%，非金融企业贷款增速则从-2.3%提升到1.2%。瑞典家庭贷款增速从2015年2月的6.3%增加到2016年5月的7.7%，与时同此，非金融企业贷款增速上升1.2个百分点。

　　瑞士私人部分的贷款增速在负利率后下降，2014年12月负利率实施前贷款增速为2.7%，2015年12月一度降为0.6%，当前（2016年5月）为1.7%。2016年1月，日本的贷款增速为2.3%，实施负利率后，日本的贷款增速放缓，2016年6月增速为2%，较1月下降0.3个百分点。

　　虽然自2014年6月以来，欧元区的信贷增速上升明显，但欧元区的信贷占GDP的比重在下滑，可见不是信贷拉动了GDP，而是信贷随着GDP的扩张而被动性的增加，此外欧元区这时期还推行了其他货币宽松政策，难言负利率使得欧元区信贷扩张。

　　欧元区商业银行增加超额准备金的行为，与负利率实施后超准备金下降的传导机制预计相左，也证明不可将欧元区信贷增速的提高看作是负利率的功劳。2014年6月至2016年6月，商业银行存储在欧洲央行的超额准备金上涨了476%，这显示欧元区银行还是准备储备超额资金而不是积极的借出去。

　　5 负利率的启示

　　负利率仅仅在丹麦达成防止本币升值、在日本达成降低贷款利率的目标，效果非常有限。负利率的推出表明全球央行已经把货币宽松政策发挥到极致，但经济复苏进程仍然脆弱，没有引发货币主义预言的通胀，美欧日仍然在为走出通缩而战。

　　仅靠货币政策来刺激经济是不够的，货币政策仅仅是经济政策的组成部分之一，2008年金融危机后，主要发达经济体迅速采取了超宽松货币政策，对于防止经济崩溃以及通货紧缩的进一步恶化起到了关键作用，但对于经济潜在增长率下降是无能为力的。然而一些国家出现了过度依赖货币政策的倾向，宽松政策层层加码，从降息、央行资产购买计划到货币贬值，最终走向了负利率，但供给侧结构性改革没有及时跟上。

　　负利率政策弊端开始显现：引发资产荒，导致资源配置扭曲和期限错配；流动性泛滥，资产价格膨胀，跨境资金流动加剧；恶化收入分配，拉大收入差距；破坏商业银行的资产负债表，欧洲银行业风险开始暴露；因资产回报率下降和杠杆风险攀升，投资追逐黄金、美元、日元、国债等避险资产，未流入实体经济。各国亟需改善金融环境，推进供给端结构性改革。

　　负利率的大范围推行还说明当前全球经济已经陷入流动性陷阱。虽然中国的名义利率离零尚远，但需未雨绸缪，减少对货币政策依赖，配合财政政策，切实推进深层次的结构性改革。欧元区和日本的经济低迷具有根深蒂固的结构性原因，宽松的货币政策只能是经济的“麻药”，不能治病，仅仅是为结构性改革争取时间，无法从根本上解决经济中存在的结构性问题。

　　展望未来，负利率政策并不能拯救处于大萎靡中的全球经济，世界经济仍有待于新一轮供给侧改革和创新浪潮的酝酿启动。

　　(本文作者介绍：方正证券首席经济学家。曾担任国务院发展研究中心宏观部研究室副主任、国泰君安证券研究所董事总经理、首席宏观分析师。)