房价持续上涨或引发经济滞涨

　　文/新浪财经意见领袖专栏（微信公众号kopleader）专栏作家 薛洪言

　　货币超发、增速下降、结构转型乏力，滞胀的先决条件已然形成，缺的只是一个像样的外部冲击。这个视角下，中国距离滞胀，远非感觉上的那么遥远。潜在的冲击来自哪里呢？在笔者看来，很大的可能是持续上涨的房地产价格。

　　继“QE+负利率”的超级组合后，欧洲央行再度刷新了全球市场的三观。据报道，为进一步扩大刺激政策，欧洲央行近日大举入市购买垃圾债。这一做法激怒了德意志银行，德银首席经济学家David Folkerts Landau在最新报告《欧洲央行必须改变》中炮轰欧洲央行，称欧洲央行已经严重偏离正确的路线，应在酿成“灾难”前及时悬崖勒马。

　　欧洲央行的“激进”做法只是一个缩影，遍观世界各国，自2008年金融危机以来，都在实施着或大或小的刺激政策，导致的结果是货币极度宽松，而实体经济并无明显起色。从当前来看，全球经济已经具备了发生“滞胀”的核心要件，中国也概莫能外。笔者以为，高房价或是中国版滞胀的唯一导火索。

　　2008年以来，各国均积极运用宽松的货币政策应对危机。继连续降息的效用递减后，各国先后开启QE量化宽松政策，欧盟和日本同步开启了负利率政策。学界一般用M2/GDP来反映经济的货币化程度，如下图所示，2007-2015年间，各国的货币化程度均有了显著提高，中国从1.51提升至2.06，日本从1.42提升至1.85，美国从0.52提升至0.69，欧元区从0.80提升至0.98。

　　在以往的新闻报道里，好像美国一直在QE，欧洲和日本也是大肆放水。然而，从数据上看，中国GDP的货币化程度才是一直遥遥领先的。当然，简单地对比存在误导性，毕竟各国的M2统计标准存在差异，储蓄率和融资结构也存在很大差异。就拿融资结构来讲，中国和美国大致分布在两个极端，中国是间接融资为主，倚重银行渠道，自然会创造更多的货币；美国是直接融资为主，倚重投行和市场渠道，货币创造效应大减。然而，即便仅仅从趋势上去看，我们也容易得出国内货币超发的结论。

　　再看一个数据，截止2015年末，国内M2余额139.23万亿人民币，是2007年末的3.45倍。从国际对比上看，国内M2余额在2009年超过美国居世界第一，2015年末已经接近美国的2倍。

　　当货币超发和GDP增速下滑结合在一起时，人们自然会担心一个现象：滞胀。所谓滞胀，就是经济增长停滞和通货膨胀并存的局面，这种局面下，增长停滞要求放水，通胀则需要紧缩，货币政策面临两难。然而，无论货币当局纠结多久，出于“稳定压倒一切”的最高原则，牺牲GDP增速来控制通胀会成为不得不为的选择。换句话说，滞胀一旦发生，经济增速的大幅下滑将成定局。

　　在20世纪70年代，美国通胀长期徘徊在5%以上，并一度攀升至13.5%的高位，同期GDP增速持续低迷，多次陷入负增长（参见图2）。

　　同一时期，德国、日本也遇到CPI持续攀升、GDP增速下降等类似问题。关于滞胀的成因，经济学家有很多的分析和解读，大家一致认可的直接诱因是粮价和油价攀升。1972 年，自然灾害席卷全球，世界粮食总产量同比下降2.9%， 许多国家发生严重的饥荒，1974 年世界粮食再次减产，紧缺状况进一步加剧；1973年10月，中东爆发战争，石油价格从3美元/桶暴涨至12美元/桶。粮价和油价的暴涨，直接导致了1973-1975年第一次滞胀的产生，1974年美国CPI达到11%的阶段性高点，GDP增速跌落至-0.5%。1979年，两伊战争爆发，油价再度暴涨，从14美元/桶涨至35美元/桶，受此影响美国CPI于1980年达到13.5%的历史高点，GDP增速则降至-0.2%。

　　我们注意到，除了两次石油危机导致的CPI屡创新高（突破10%）外，美国CPI在长达10年的时间内持续处于高位（5%左右），显然滞胀的背后还有更为根本的原因——实体经济出了问题。

　　20世纪60年代末，美国面临产业升级难题，传统工业产业开始出现产能过剩。1970年，工业产能利用率同比骤降6.17个百分点至81.24%，并于次年跌破80%，1975年和1982年更是分别达到了75.82%和73.57%的阶段性低点。同期，美国新兴产业增长乏力，经济结构升级面临难题，于1971年第一次出现贸易逆差。

　　为了应对滞胀危机，1979 年沃尔克就任美联储主席，采取强力紧缩政策，联邦基准利率一度提升至20%以上。1981年，里根入主白宫，以控制货币供应量为主要政策目标，强调即使利率过高触发经济危机，也不放弃从紧的货币政策，同时积极减少政府干预。同期，以微电子技术、生物工程、新型材料、宇航工程、海洋工程、核能技术等尖端技术应用为主要标志的科技革命再掀高潮，美国实体经济再现活力。1983年，美国CPI降至3.2%，终于走出了长达10年的滞胀期。

　　弗里德曼讲过“通货膨胀归根结底是一个货币现象”。货币超发是滞胀产生的先决条件，就我国而言，这一条件显然已经具备。

　　传统产业产能过剩、新兴产业升级乏力导致了GDP增速持续低迷。2016年1季度，国内GDP增速为6.7%，环比下降0.1个百分点，权威人士提出了经济L型走势的判断。诚然如是的话，持续保持在6.5%以上的GDP增速，中国是不是就绝不可能陷入滞胀的困局呢？关键看如何看待经济停滞一词。

　　当前，稳增长是硬性任务。地方政府通过基建、房地产稳增长；国有企业通过逆势投资稳增长；国有银行通过向前两者提供信贷资金稳增长。各方努力下，GDP增速保持在某一个水平之上并非不可能完成的任务。但是，也要看到，工业对GDP增速的拉动和民间固定资产完成额同比增速已经出现了快速下降，这反映了GDP增长内在结构的变化。2016年4月，民间固定资产投资完成额同比增速为5.15%，增速同比下降7.53个百分点，较2010年同期增速下降29.29个百分点。2016年1季度，工业对GDP增速的拉动为1.9个百分点，同比下降0.3个百分点，较2010年同期下降4.4个百分点。如果仅考察工业增速或者仅看民间投资，增长的停滞状态已经显现。

　　货币超发、增速下降、结构转型乏力，滞胀的先决条件已然形成，缺的只是一个像样的外部冲击。这个视角下，中国距离滞胀，远非感觉上的那么遥远。

　　在工业化和全球化背景下，工业产品的价格受到成熟的工业化体系的压制，难有大的起伏，这个外部冲击不可能来自于成熟的工业产品。20世纪70年代，这个冲击来自于石油和农产品，均属于短期内产能无法快速提升的领域。当前情况下，石油价格受到页岩气的压制，除非发生极端的大规模战争冲突，否则难以构成冲击。就国内而言，农产品价格发生大幅波动的概率也不大。

　　那么，潜在的冲击来自哪里呢？在笔者看来，很大的可能是持续上涨的房地产价格。

　　首先，房价的持续攀升通过房租、商业租金、土地成本等可以全面传导至社会的方方面面，其影响力不亚于石油和农产品暴涨的影响。其次，房价的问题难以在短期内解决，可以在较长的一段时间内持续施加影响。再次，房地产依旧是货币追捧的领域，上涨的潜力仍在。房地产火了十几年，唱空的声音不断，然而就当前而言，股市受企业盈利水平制约，牛市短期内重启概率不大（除非人为强力推动）。流动性找不到出路，先后“临幸”比特币、黄金，无奈体量太小，短暂的停滞期后，市场会发现房地产市场依旧是相对更理想的场所。

　　说了这么多，究竟该如何应对可能到来的滞涨危机呢？笔者以为，持续的高房价虽然可能成为滞胀的直接诱因，却不是根本原因。扬汤止沸不如釜底抽薪，在继续调控高房价的同时，合理控制货币发行量，尽快在经济结构转型升级和高新技术产业的发展上取得突破。更为关键的是，要激发市场参与各方的积极性和创造性，需要进行利益分配机制改革，当然，这是个难啃的骨头，我们要有耐心、有恒心。

　　(本文作者介绍：苏宁金融研究院互联网金融研究中心高级研究员。)