不应忽视资产方指标对政策的影响

　　文/新浪财经意见领袖（微信公众号kopleader）专栏作家 盛松成

　　传统的货币银行学认为，要观察货币政策传导过程及效应，只需观察商业银行等金融机构的负债方（即货币）即可；资产方的贷款、债券、股票等均归为“债券”，这使得负债方处于货币政策传导的核心位置，而资产方则被忽略了。

　　社会融资规模指标逐步完善，正式成为货币政策调控指标

　　2016年3月，李克强总理在《政府工作报告》中提出：“稳健的货币政策要灵活适度，今年广义货币M2预期增长13%左右，社会融资规模余额增长13%左右”。这是《政府工作报告》首次提出社会融资规模余额增长目标，标志着社会融资规模与广义货币供应量一起成为货币政策的调控指标。

　　为应对国内外复杂多变的经济金融形势，满足宏观调控的实际需要，人民银行于2010年11月开始研究、编制社会融资规模指标。2010年12月召开的中央经济工作会议首次提出“保持合理的社会融资规模”这一概念。

　　2011年初，人民银行正式建立社会融资规模增量统计制度，并开始按季向社会公布社会融资规模增量季度数据，2012年起改为按月公布；自2014年起，按季公布各地区（省、自治区、直辖市）社会融资规模增量统计数据；自2015年起，开始编制并按季发布社会融资规模存量数据，2016年起改为按月发布。至此，社会融资规模已经形成了一个涵盖增量和存量、绝对额和增速、年度和月度数据、全国和地方数据的相对完整的指标体系。

　　党中央国务院高度重视社会融资规模指标。在2011年1月国务院第五次全体会议上，时任国务院总理的温家宝同志强调要“保持合理的社会融资规模和节奏”。2011年3月第十一届全国人民代表大会第四次会议上，温家宝总理在《政府工作报告》中明确提出当年货币政策的目标是，“实施稳健的货币政策。保持合理的社会融资规模，广义货币增长目标为16%。”

　　在2011年中国人民银行年度工作会议上，周小川行长指出，要“加强对社会融资总规模的研究”，“保持合理的社会融资规模”。随后在当年的“两会”记者招待会上，周小川行长强调“我们最近除了观察贷款总量以外，还注意观察社会融资总规模，也就是说，还有很多中间变量都会反映整个经济情况对货币政策的需求”。2016年3月，周小川行长在参加十二届全国人大四次会议记者会时强调，要注意社会融资规模指标。

　　中央许多重要的会议上都重点提到社会融资规模统计指标。2012年1月第四次全国金融工作会议指出，金融工作要“保持合理的社会融资规模，坚持金融服务实体经济的本质要求”；2012—2014年中央经济工作会议，以及2012—2015年政府工作报告也都强调社会融资规模这一概念，并将其作为我国货币政策重要的监测分析指标。

　　迄今，社会融资规模这一指标已连续六年写进中央经济工作会议文件和《政府工作报告》，一次写进全国金融工作会议文件，得到了各级领导和社会各界的广泛重视，成为我国金融宏观调控的重要指标。

　　社会融资规模和货币供应量是一个硬币的两个面，从不同的维度反映了货币政策的传导过程

　　社会融资规模与货币供应量，分别反映了金融机构资产负债表的资产方和负债方，是一个硬币的两个面。两者具有不同的经济含义，分别从不同的方面反映了货币政策传导的过程，两者互为补充、相互印证、不可替代。

　　首先，社会融资规模和货币供应量统计的视角不同。社会融资规模是从金融机构资产方和金融市场发行方进行统计，是从全社会资金供给的角度反映金融对实体经济的支持。也就是说，社会融资规模是金融体系的资产，是实体经济的负债，其内容涵盖了金融性公司资产负债表中资产方的多数项目。而货币供应量正好相反，是从金融机构负债方统计，是金融机构的负债，是金融体系对实体经济提供的流动性和购买力，反映了社会的总需求。

　　其次，社会融资规模和货币供应量的统计功能有差异。货币供应量指标可以按流动性高低划分出若干个层次，但其主要反映的是全社会的流动性总量，难以准确衡量某个地区或者某个行业的流动性情况。而社会融资规模指标既能完整反映实体经济从金融体系获得的资金总额，也能具体反映实体经济通过不同金融工具融资的结构，以及不同行业、地区、部门融资结构的变化。社会融资规模指标克服了货币供应量等总量指标存在的结构数据缺失、信息反映不足、政策透明度不高等问题。

　　最后，社会融资规模统计的是整个金融体系，而货币供应量仅从存款性金融机构进行统计。货币供应量所代表的流动性并不直接作用于实体经济，而社会融资规模更能反映金融体系对实体经济的资金支持。

　　大量统计和计量分析表明，社会融资规模和货币供应量，与货币政策最终目标和操作目标之间存在较强的相关性，两者对货币政策最终目标的影响以及对操作目标的反应大体是一致的。货币供应量长期扮演货币政策中介目标的角色，作为来自于资产端的“镜像”指标，社会融资规模是对货币供应量的有益对照和补充，两者从不同的维度更加丰富地反映货币政策的传导过程。

　　社会融资规模是从金融角度反映供给侧结构性改革的重要指标

　　当前，中央提出要推进供给侧结构性改革，要去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板，而社会融资规模能够有效反映这些供给侧的变动情况。第一，社会融资规模中产能过剩行业贷款增长持续低迷，反映了实体经济去产能的情况。截至2015年末，产能过剩行业的中长期贷款余额同比增长1.5%，增速较上年同期下降2.4个百分点。

　　第二，房地产贷款的结构变化反映了房地产去库存趋势。截至2015年末，房地产开发贷款余额同比增长16.7%，增速自2015年6月份以来持续回落，6个月累计下降6.9个百分点，反映房地产潜在供给下降；购房贷款余额同比增长23.2%，增速自2015年5月份以来持续回升，7个月累计上升5.7个百分点，反映购房需求正在回升。房地产开发贷款和按揭贷款一降一升，表明房地产去库存化进一步加速。

　　第三，社会融资规模结构变动反映了实体经济去杠杆的趋势。2015年，剔除股票融资后，社会融资规模增量与GDP的比例为21.6%，比国际金融危机后的最高水平（2009年）39.3%回落17.7个百分点。

　　第四，社会融资规模中高成本融资占比减少，表明实体经济融资成本下降。大家知道，债券发行利率一般低于贷款利率，股票融资不需要利息支出，直接融资占比上升有利于降低社会融资成本。2015年，债券和股票等直接融资占社会融资规模增量的比重为24.0%，较上年提高6.0个百分点，较2008年上升11.3个百分点，已连续两年上升，也是历史最高水平。

　　同时，表外融资大幅减少也是融资成本下降的重要原因。一般来讲，表外融资成本要高于银行贷款等表内融资。表外业务转移至表内可以减少融资风险，缩短融资链条，降低融资成本。

　　第五，新产业新业态以及小微、农业等“短板”领域融资增长较快，有利于产业升级和扩大有效供给。截至2015年末，农户贷款余额同比增长14.8%，增速高于同期本外币贷款1.4个百分点。

　　由此可见，社会融资规模是从融资角度反映供给侧结构性改革的重要指标。

　　编制社会融资规模，是开展金融业综合统计工作的先行探索和有益尝试，对于目前正在研究推进的金融监管体制改革有重要意义

　　2015年10月，习近平总书记在《关于〈中共中央制定国民经济和社会发展第十三个五年规划的建议〉的说明》中明确指出，要“统筹负责金融业综合统计，通过金融业全覆盖的数据收集，加强和改善金融宏观调控，维护金融稳定”。

　　社会融资规模统计和金融业综合统计之间存在十分密切的关系。首先，编制社会融资规模是金融业综合统计的先行探索。社会融资规模是一个高度概括的指标，是指实体经济（非金融企业和住户）从金融体系获得的资金。这里的金融体系是整体金融的概念：从机构看，包括银行、证券、保险等金融机构；从市场看，包括信贷市场、债券市场、股票市场、保险市场以及中间业务市场等。

　　而金融业综合统计是金融领域的一项基础性工作，是指以金融机构数据元为采集依据，以统计信息标准化为手段，对包括银行业、证券业、保险业等资产、负债、损益以及风险情况的统计。因此，社会融资规模统计实际上是金融业综合统计的一个先行探索。社会融资规模的统计实践，密切了综合统计各相关部门的工作联系，有助于扩大金融业综合统计的社会认知度和影响力，为在更大范围内推进金融业综合统计积累了重要经验。

　　其次，金融业综合统计是完善社会融资规模统计监测的有效工具。金融业综合统计体系将为社会融资规模统计提供有力支撑。社会融资规模统计既涉及金融机构的资产负债统计，又涉及企业通过金融市场筹集资金的情况；既涉及信贷资产的提供者，又涉及信贷资产的持有者；既涉及从存量计算流量，又涉及用流量测算存量。因此，社会融资规模统计需要一个系统的、全面的统计体系作为支撑，以确保数据的可靠性及其来源的稳定性。这个体系就是涵盖银行、证券、保险等金融机构以及金融市场的金融业综合统计体系。

　　再次，金融业综合统计是进一步提升社会融资规模统计质量的有效途径。目前，社会融资规模主要基于金融机构和可获得的金融市场数据进行编制，涉及的部门多、数据广。部分原始数据采集时间较晚，不少数据为单指标采集，难以进行准确校验。随着金融市场的快速发展和金融创新的持续推进，新的融资渠道还会不断涌现，条件成熟时应将它们计入社会融资规模，以不断充实社会融资规模的统计内容。金融业综合统计就是针对中央银行、金融性公司的资产、负债、风险情况和金融市场交易情况而开展的统计和调查，能有效支持社会融资规模统计。

　　此外，社会融资规模对于我们目前正在研究推进的金融监管体制改革有重要意义。2016年3月，李克强总理在《政府工作报告》中提出要“深化金融体制改革，加快改革完善现代金融监管体制”。当前，金融业快速发展，创新层出不穷，不同市场和产品之间的界限趋于模糊，银、证、保分离的金融业分业监管模式已经难以适应金融业发展和金融宏观调控的需要。而社会融资规模从机构看，包括银行、证券、保险等金融机构；从市场看，包括信贷市场、债券市场、股票市场、保险市场以及中间业务市场等。因此，将社会融资规模作为货币政策调控指标，顺应了金融业快速发展和融合的趋势，符合形成统一综合的金融监管体制的需要。

　　社会融资规模是在世界范围内，第一次将资产方的指标应用于货币政策理论与实践

　　传统的货币银行学认为，要观察货币政策传导过程及效应，只需观察商业银行等金融机构的负债方（即货币）即可；资产方的贷款、债券、股票等均归为“债券”，这使得负债方处于货币政策传导的核心位置，而资产方则被忽略了。这就是传统的货币政策传导机制的货币观点。长期以来，该观点占据货币政策理论与实践的主流地位，很少有人系统或完整地对其提出挑战。

　　《社会融资规模理论与实践》一书首次完整、系统地对上述观点提出了挑战。作者明确指出：货币观点存在的前提和基础已经发生重大变化：市场竞争并不完全，信息并不充分，信用创造的过程远非完善；贷款、债券、股票等非货币金融资产之间的差异明显，忽略这些差别、将之统一归为“债券”并不恰当。

　　基于此，以货币为代表的负债方并不能全面反映货币政策的传导过程和影响，而贷款、债券、股票等资产方也能反映货币政策对实体经济的影响，并且这种影响在更强调供给方管理的中国，显得更为突出。

　　《社会融资规模理论与实践》一书创造性地提出了一个全新的货币政策监测分析指标：社会融资规模。这是我国首次在金融机构的负债方之外，从资产方提出的涵盖范围最为全面的货币政策指标。从世界范围来看，这也是第一次将资产方的指标如此大规模、强力度地应用于货币政策理论与实践。

　　在社会融资规模指标推出以来的5年多时间里，该指标得到了社会各界的高度关注和广泛认可，被政府部门、金融市场、经济金融机构及学术机构广泛分析、研究和运用。目前，社会融资规模指标体系趋于成熟和完善，并已被经济金融实践所验证。

　　(本文作者介绍：中国人民银行调查统计司司长)