房地产泡沫带来的财富终究是幻影

　　文/新浪财经意见领袖（微信公众号kopleader）专栏作家 陈志龙

　　我们可以在泡沫膨胀的时候将其识别出来，但还不能预见其崩溃的时点。我们并不知道（或许也不可能知道）下一次国际金融危机的确切性到底是什么，但只要人们在金融活动中依旧保持着冲动的动物性特征，危机肯定会再次爆发。

房地产泡沫带来的财富终究是幻影

　　住房价格飙升具有经典的狂热泡沫的所有特征。金融泡沫总在不时地发生，它的繁荣期较长，呈现渐进式扩张并不断强化，即所谓刚性的泡沫。泡沫的起源及市场环境各不相同，但泡沫的本质和运行轨迹却有着普遍的共性特征。

　　随着投机高潮的临近，必然出现买方对卖方的大量过剩，导致已经高涨的价格继续亢奋性攀升，否则价格水平绝对不会达到那么高的沸点。实际上，只有在大多数投资者认为价格会上涨并对此深信不疑时，价格上涨可能突然停止。因为在价格的最高点上，一旦高杠杆的买家得到满足，竞价消失，市场上只剩下卖家，“你卖给谁呢”？这个“杰塞尔悖论”出现了，价格随即狂跌。

　　夜航的班机上，读完格林斯潘的名著《动荡的世界》，居然毫无倦意。他的这段话完美地呈现了2008年之前美国的房地产市场从繁荣到恐慌再到崩溃的突变是如何发生的。这位次贷危机的缔造者、亲历者和救火队长之一，用大多数学院经济学家的视角，深入地解剖了那场超级危机的全过程，很好地回答了一个世界最强大的帝国如何从一场超级繁荣坠落到无底深渊的，市场从无比亢奋到无边恐惧的逆转是如何发生的。

　　作为“杰塞尔悖论”的延续，每位在开始时持有疑虑的买家教课都成为坚定的多方，由空方向多方逐渐转化的过程推动价格不断走高，金融业和房地产业彻底被动物精神所控制了。在市场顶端，每个人都转化为多方并对此深信不疑，但此时已没有更多的人可以加入，价格从停止上涨到开始下跌只需要一瞬间，没有人愿意持有其它人都不愿意购买的资产，这又重回到前面那个“杰塞尔悖论”上来——这么高的价格，值吗？你又卖给谁呢？

　　“树不能长到天上去”，这句话多次出现在格林斯潘的这本书中，最近也出现在人民日报“权威人士”的著名文章中，其指向十分明确。当泡沫吹得足够大时，一根针就能捅破天。当“审判日”不期而至，恐惧所带来的惊散效应，恐慌共识的汇聚如洪水般摧毁整个乐观情绪，市场上只剩下卖家，这就是“明斯基时刻”，流动性刹那间油尽灯枯，最后谁都无法出清，崩溃随之而来。当逆转的临界点来临时，它必然在相反的方向上自我强化，最终主导市场的还是负反馈。

　　巨大的泡沫是人性贪婪、货币疯狂的混合体。就人性而言，每个泡沫破灭前所有沐浴着泡沫恩泽的人都很愉快，每个人都会痴迷留恋泡沫，社会普遍的自利情结和民粹主义是泡沫膨胀的基础。次贷危机暴发前8年时间里，美国人把房产作为提款机，超过200万亿美元的增值，已让他们分不清这是上帝的恩泽还是自己的财富创造。

　　泡沫的膨化使金融体系变得既强大又脆弱。危机和脆弱性是市场主导型金融体系的固有元素，它内生于金融体系。金融危机前，一个突出的脆弱性症状是不断攀升的激进高杠杆率。黄金时代，高杠杆能带来丰厚的回报，所以才会有逾200万亿美元计的纸面富贵。

　　但高杠杆是一柄双刃剑，市场逆转时，它就暴露出残酷和黑暗的本性。危机随着脆弱性上涨而爆发，而脆弱性又产生于金融系统内追求丰厚利润的激进的冒险主义高杠杆行为，本质上它们互为因果。

　　次贷危机的本质是寅吃卯粮过度借贷的危机，是资产负债表的“爆表型”危机。2007年美国房地产销售总额大约为1.7万亿美元，而同期住房抵押贷款支持证券交易总额达到80万亿美元，这就意味着你只要投放到抵押贷款中1美元，华尔街就会押下价值50美元的赌注。

　　购房者的赌注被放大了50倍，创新过度、杠杆失控，清晰地描绘出金融危机的成因。2007年，雷曼兄弟的负债率约为33：1，这意味着雷曼兄弟的投资组合市值只要下降3%左右，公司的资产净值就清零甚至会变成负数。

　　当巨大的泡沫根植于高杠杆基础之上时，泡沫一旦破灭将是灾难性的。泡沫的繁荣周期可以很长，但衰退和破灭却是短暂而急促的，因为它涉及高杠杆不稳定状态下的强制清盘。在那场危机中，高负债的不只是“两房”和雷曼兄弟，整个华尔街都在“死亡飞行”。直至泡沫破灭时，人们才如梦方醒。

　　谁都没有想到，一次房地产危机竟会触发一场全球性金融危机。谁也没有料到实力雄厚如美国这样的金融体系会瞬间崩溃，戛然而止，GAME OVER，这是泡沫梦魇的终极归宿。危机暴发后，逾1300万家庭沦为负资产者，房产成为银行的止赎物标的。曾经唾手可得的财富一夜之间灰飞烟灭，房地产和廉价货币造就的财富幻影消失了，次贷危机的教训再次说明，房地产主导一切的经济最终证实是一场虚幻的乌托邦。

　　在那场危机中，连十分保守的英国银行业都未能幸免。监管机构放纵杠杆率在中位数基础上翻了一倍多，从20：1上升到50：1。在危机即将发生前的2007年4月，英格兰银行的《金融稳定报告》仍然志得意满地认为“英国的金融系统仍然非常有弹性”，理由是“英国的主要银行保持高盈利”。

　　然而，事后证明，急剧攀升的杠杆率既是危机前金融系统的收益之源，也是触发危机使金融市场失去稳定的根本原因。英格兰银行事后检讨说“当时银行体系高回报的‘生产率奇迹’不是因为基础资产池产出率的提高，而仅仅是在基础股权上简单加杠杆的结果。”

　　这是一条多么简单但又危险的发财之道啊：它不涉及任何本质意义上的创新，只是不断地迭加杠杆，借更多的钱、冒更大的险。短期的利润刺激并孕育了过度冒险，而过度冒险又最终孕育了崩溃，它们互为因果，是逻辑的必然。然而，“不能持续的事必然会停止”，这是尼克松时期的总统经济顾问赫伯特。斯坦的名言，并一再被华尔街所应验。所以，格老在书中说：“即使某些事件在一个世纪中只发生过一两次，其反复性和相似性也能清楚地证明，它们绝非完全孤立的事件。”

　　从20世纪90年代到新世纪初，美国人先是狂热地拥抱资本市场的互联网泡沫，进入新世纪，互联网泡沫破灭后，美联储用房地产泡沫和信贷泡沫取而代之，这是一种经典的美国式“政府泡沫”或者说“国家泡沫”。政府泡沫抬升了房价，“影子银行”提供了大量信用违约互换（CDS）产品，房市火爆的年景，普通人都还以为是一种保险的投资工具，实际是一种毒品。

　　在超低利率环境下，大而不倒的“两房”和雷曼不遗余力地吹大这个泡沫。当时，决策系统内虽有保尔森等人已看到了“火星四溅”，但包括美联储主席格林斯潘在内的“权威”在泡沫问题上都还信奉泡沫的“不可知论”。

　　危机爆发后，格林斯潘在国会调查委员会作证时为自己辩护，声称他的大多数决策是正确的：“70%的情况下我都是正确的，但是也有30%是错误的。”他的副手、美联储副主席唐纳德科恩也是一位不可知认者，他说鉴定泡沫是一个棘手的命题，因为央行并不可能直接观察到推动资产价格的基本因素。因此，中央银行对股价或房价过高的任何判断，本质上都是不确定的。他们认为泡沫没有破灭的时候无法证明，也无法证伪。

　　“泡沫是个鬼，谁都没见过”。只要一天不破，谁都不愿断言泡沫和危机而扫大家的兴。最终，绝大多数人都下注参与这场史无前例的轮盘赌，每个人都想找下一个更蠢的人来接盘。最终所有的人都上当了，泡沫就破裂了。

　　我们可以在泡沫膨胀的时候将其识别出来，但还不能预见其崩溃的时点。我们并不知道（或许也不可能知道）下一次国际金融危机的确切性到底是什么，但只要人们在金融活动中依旧保持着冲动的动物性特征，危机肯定会再次爆发。

　　格林斯潘的话言犹在耳，从去年此时的股市，到眼下局部地区烈火烹油如同“下油锅”的房地产市场，市场的高投机属性和空前的庞氏交易越来越深刻地威胁到经济金融体系的安全，加剧经济的结构性扭曲，使整个系统变得更加脆弱，并有可能加剧金融动荡，这是值得我们警惕的，不要以为没出过大事，自己百毒不侵，能掌控并决定一切。对房地产市场内在规律，要心存敬畏，面对市场的癫狂，甚至要心生恐惧，如临深渊、如履薄冰才是。

　　(本文作者介绍：南京大学长江三角洲经济社会发展研究中心特聘研究员，财经作家。微信公众号njchenzhilong)