股市维稳风险偏好短期修复

　　文/新浪财经意见领袖（微信公众号kopleader）专栏作家 任泽平 熊义明

　　股市风险偏好短期修复结构性行情，建议关注供给侧改革五大任务、资产证券化、国企改革、黄金等。债市受稳增长加码和滞涨预期影响短期休整，基于基本面中期看多。在杠杆牛、水牛、刺激牛、政策牛等推动下，一线和核心二线城市房价加速赶顶，三四线去库艰难。

　　1国际经济：联储偏鸽，美元大跌，风险资产上涨

　　1.1 美联储声明偏鸽

　　北京时间3月17日，美联储公布3月FOMC会议声明，维持利率在0.25%-0.5%不变。美联储官员对利率预测的点阵图显示，2016年美国加息2次。

　　核心观点：声明基本符合市场预期，但偏鸽派。3月会议声明公布和召开新闻发布会后，美元指数下降1%；离岸人民币大幅上涨400BP至6.48；黄金期货上涨2%；布油上涨0.6%；美国三大股指上涨0.5%；2年期国债收益率跌9.3BP，创半年来最大单日跌幅。全球经济预期下降程度已影响到美联储，未来加息路径存在不确定性。加息点阵图表明，美联储官员不如15年12月乐观，但耶伦表示点阵图并非美联储背书的预测。我们预计16年美联储加息1-2次，在6-7月再次加息。维持美元阶段性见顶判断。

　　会议声明主要内容有：第一，国内经济已经温和扩张。家庭支出和住房部门持续向好，但商业固定资产投资和出口持续走软。第二，就业市场情况进一步巩固；近期通胀以及市场调查的长期通胀均略微改善。如果油价回到50美元/桶，将推升核心通胀。第三，全球经济存在下行风险，但也有上行风险。中国经济放缓符合预期，但日本和欧洲经济下行低于预期。第四，任何国家的货币政策都存在溢出效应，在做决策时都需要考虑到该问题。

　　短期美国经济初现改善，中期相对稳健。美国2月ISM制造业指数49.5，预期48.5，前值48.2；2月新屋开工环比5.2%，高于前值9个百分点，高于预期0.6个百分点；2月CPI同比1%，低于前值0.4个百分点，高于预期0.1个百分点；2月核心CPI同比2.3%，高于前值和预期均为0.1个百分点，为2008年10月以来最大涨幅，主要受房租和医疗等服务业价格上升带动。随着加息升温，市场会逐步关注全球资金流向。美国1月国际资本净流入1184亿美元，高于前值2300亿美元（前值-1140亿美元）。

　　维持美元阶段性见顶，大宗波动筑底判断。中国发布2月份信贷和经济数据后，证伪强刺激，靠投资需求拉动的铁矿石、铜、铝等周期品价格出现回调。囚徒困境下的产油国谈判异常艰难，油价出现较大幅度波动。

　　1.2 日本央行维持负利率及QQE政策不变 删除“进一步降低负利率”表述

　　日本央行利率决议维持现有负利率及QQE政策不变，符合预期。3月15日（周二），日本央行公布利率决议，日本央行委员会以8：1的投票结果维持货币基础年增幅80万亿日元目标不变，以7：2的投票结果维持现有-0.1%的负利率政策不变。木内登英和佐藤健裕反对实施负利率，木内登英称，负利率伤害日本国债市场的稳定性。

　　值得注意的是，日本央行1月货币政策会议表示“若有必要，将进一步降低负利率”，本月则删除此句，表述调整为“若有必要，将加大宽松”。决议公布后，日经225小幅走低，日元走高。日本央行1月29日货币政策会议以5-4投票比例通过负利率决定，从2月16日开始实施。在负利率正式实施满一个月之际，从现实效果来看，负利率政策饱受争议且实施效果不理想。日本央行1月负利率政策未能有效提振股市，也未能打压日元。

　　1.3 全球主要经济数据和市场表现

　　美国2月核心CPI创近8年新高。美国2月核心CPI同比2.3%，为2008年10月以来最大涨幅，预期2.2%，前值2.2%。美国2月CPI同比1%，预期0.9%，前值1.4%。

　　美国3月密歇根消费指数降至去年10月以来最低。周五，汤森路透/密歇根大学发布报告显示，美国3月密歇根消费者信心指数初值90，降至去年10月以来最低，不及预期92.2，但略高于2月终值91.7。现况指数和预期指数双双下降。

　　美国油井平台微增1台结束十二周连降。油服公司贝克休斯（Baker Hughes）公布数据显示，3月18日当周，美国石油钻井增加1台，至387台，结束连降12周的趋势，但仍处于逾五年来低位。美国天然气钻井平台减少5台，至89台。数据公布后，布油短线下挫0.2美元至每桶41.09美元，日内跌幅超过1%。美油刷新日低至每桶39.61美元。

　　欧元区工业数据较好，美国较差。本周公布数据显示，欧元区1月工业产出同比2.8%，为2011年以来最高，预期1.6%，前值-1.3%。环比2.1%，为2009年9月以来最高，预期1.7%，前值-1%。美联储周三公布的数据显示，美国2月工业生产环比下滑0.5%，几乎是2009年以来最糟糕的。差于预期的下滑0.3%，前值+0.9%修正为+0.8%。

　　本周美股上涨，欧股涨跌互现，原油连续第五周上涨，黄金微跌。标普500指数报2049.55点，本周累计上涨1.36%。道琼斯工业平均指数报17602.16点，本周累计上涨2.26%。纳斯达克综合指数报4795.65点，本周累计上涨0.99%。富时泛欧绩优300指数报1343.97点，本周累计下跌0.26%。德国DAX 30指数报9953.52点，本周累计上涨1.25%。法国CAC 40指数报4465.18点，本周累计下跌0.62%。英国富时100指数报6198.61点，本周累计上涨0.96%。WTI 4月原油期货报每桶39.30美元，本周累计上涨2.1%，录得连续第五周上涨。布伦特5月原油期货报每桶41.48美元。COMEX 4月黄金期货报1254.30美元/盎司，本周累计下跌0.4%。

　　2国内经济：地产回暖，政策稳增长

　　2.1财政收支略回落

　　1-2月，全国一般财政收入同比增长6.3%，较2015年12月下降7.9%，较2015年下降2.1%。1-2月，全国一般财政支出同比增长12%，较2015年12月上升11.3%，较2015年下降3.8%。

　　核心观点：1-2月财政收入增速下滑，主要受金融业和进出口税收大幅下滑拖累，金融业营业税、企业所得税大幅下滑，主要受去年股灾影响。而房地产销售投资差异扩大，房地产销售税种大增，建筑业营业税却大幅下降，反映一二线城市房地产销售繁荣并未传导到占房地产投资80%的三四线城市。财政支出增速较12月回升，但较2015年仍下滑，政策稳增长，但经济强刺激被证伪，民生领域是财政发力的主要方向。1-2月房地产投资企稳回升，显示微刺激见效，维持一季度经济暂稳，中期L型观点，长期下行压力仍大，待供给侧改革落地。

　　财政收入回落，主要受金融业和进出口税收大幅下滑拖累。1-2月，全国财政收入同比增长6.3%，比2015年下降2.1个百分点。财政收入下降主要受中央财政中金融业和进出口税收下滑拖累，1-2月，中央财政收入增长1.6%，比2015年下降5.8个百分点，地方增长10%，比2015年上升0.6%。具体来看，中央税收中与金融业和进出口相关大幅下降，金融业营业税增速仅0.3%，金融业企业所得税甚至下降1.2%，主要受去年股灾影响，股市成交量大幅下降。进口货物增值税、消费税同比下降18.7%，关税同比下降22.9%，主要是受大宗商品进口价大跌、经济放缓进口下降的影响。

　　房地产销售税种大幅上升，建筑业营业税却大幅下滑，显示房地产行业销售投资差异扩大。1-2月，房地产营业税同比增长20.2%，比2015年提高11.7个百分点，1-2月，土地增值税增速15.4%，比2015年提高17.5个百分点，而建筑业营业税同比增长仅0.9%，比2015年下降6.3个百分点。反映一二线城市房地产销售繁荣，但占房地产投资80%的三四线城市仍在艰难去库。

　　财政支出略升，政策稳增长，但强刺激被证伪。1-2月，全国财政支出同比增长12%，比12月提高11.3%，但比2015年下降3.8%，反映财政支出虽有回升，但总体仍在下滑，经济强刺激被证伪。连续的微刺激开始逐步产生效果，1-2月房地产投资企稳回升。其中，中央支出下降2.1%，主要是去年同期部分支出拨付较早，基数较高，地方增长14.9%，反映了1月信贷高增长，地方项目开工较好。

　　民生领域是财政发力的主要方向。1-2月，教育支出同比增长15.9%，比2015年提高7.5个百分点，社会保障和就业支出同比增长17.2%，比2015年提高0.3个百分点，医疗卫生与计划生育支出同比增长25.3%，比2015年提高8.2个百分点，城乡社区支出同比增长20.6%，比2015年提高9.1个百分点。

　　2.2房价上涨幅度扩大并蔓延至部分二线城市

　　2月房价上涨城市继续增加，涨幅扩大。国家统计局数据显示，2月70个大中城市房价环比上涨0.4%，高于1月的0.3%，创本轮房价上涨以来增速新高。同比上涨1.9%。

　　一、二、三线城市新建商品住宅价格环比平均都上涨，且涨幅分别比上月扩大0.4、0.2和0.1个百分点。2月一线城市房价环比上涨2.4%（1月为2.0%），二线环比上涨0.7%（1月为0.5%），三线环比上涨0.1%（1月为0%）。

　　北京上海广州房价涨幅扩大，深圳涨幅减缓。北京2月新建商品住宅价格环比+2.3%（前值+1.1%），同比+14.2%（前值+11.3%）。上海2月新建商品住宅价格环比+2.9%（前值+2.6%），同比+25.1%（前值+21.4%）。广州2月新建商品住宅价格环比+1.6%（前值+0.8%），同比+11.9%（前值+10.0%）。深圳2月新建商品住宅价格环比+3.6%（前值+4.1%），同比+57.8%（前值+52.7%）。

　　部分二线城市房价也出现大涨。合肥2月二手房价格环比跳涨6.7%，同比涨13.2%；新建商品房价格环比也上涨2.3%，同比涨6%。南京2月新房价格环比涨2.7%，同比涨14.1%；二手房环比涨1.5%，同比涨9.2%。

　　2.3商品房销售大幅放量，土地成交依然偏低，经济高频数据现企稳

　　商品房销售同比大幅增长95%，二线放量。3月1-18日，30个大中城市商品房销售同比增长94.9%，其中一线城市同比65.8%，二线城市同比123.7%，三线城市同比62.4%。

　　土地成交依然偏低。3月7日-3月13日当周，100个大中城市成交土地规划建筑面积1244万平方米，环比下降13.9%，同比下滑46.9%，相比上周的43%有明显下滑，不过总体来看土地成交仍偏低。

　　3月高频数据显示经济出现改善。（1）3月1-18日，发电耗煤同比增速7.4%，相比前几个月有明显回升；（2）南华工业品价格指数大幅上涨，3月累计上涨8.6%。

　　3物价：CPI稳定，PPI降幅收窄

　　食品价格3月上旬下跌，中旬回涨，总体变化不大。（1）统计局高频数据显示，3月上旬食品价格上涨，总体环比下跌0.5%；（2）商务部高频数据显示，3月1-11日，四类食品价格平均环比下跌0.5%；（3）农业部高频数据显示，3月1-18日，食品价格环比上涨2.5%。

　　猪价小幅上涨。3月1-18日，22个省市猪肉、生猪和仔猪价格均出现上涨。其中，猪肉平均价26.3元/公斤，相比2月底上涨1%，生猪平均价19.2元/公斤，相比2月底上涨5%，仔猪平均价55.2元/公斤，相比2月底上升12%。

　　考虑到2015年3月食品价格环比下跌1.6%，预计3月CPI同比继续维持在2%以上。

　　工业品价格大涨，预计PPI降幅收窄。本周，南华工业品价格指数（由主要工业品期货价格构成）上涨2.9%，3月至今累计上涨8.6%。原油、铁矿领涨，动力煤和铜价等也普遍上涨；水泥价格止跌回升。

　　4货币：利率稳，汇率升，外汇占款降幅收窄

　　4.1中国2月外汇占款降幅收窄

　　中国2月外汇占款降幅收窄六成。央行数据显示，中国2月末人民币外汇占款23.98万亿人民币，环比减少2279亿元。1月央行口径外汇占款大降6445亿元，创历史第二大降幅。此前公布的2月外储下降286亿美元，预期下降409亿美元，1月为下降994亿美元。

　　外汇占款降幅收窄和人民币汇率企稳有关。2月开始，央行释放出较强维稳人民币信号，包括周小川行长的表态，以及中间价的引导等。此外，美联储多次释放鸽派信号，美元指数偏于疲软，也有助于人民币汇率企稳，减缓了跨境资金流出压力。

　　4.2货币利率上升，国债利率下降，人民币汇率上涨

　　本周公开市场净投放850亿。本周公开市场操作期限均为7天期，累计投放量2000亿，全周资金到期量1150亿，合计公开市场净投放850亿。

　　货币市场利率上升。本周（2016年3月12日至3月18日），反映银行间市场资金面的1天期银行间回购加权利率上升10BP至2.08%，7天回购利率上升20BP至2.52%。

　　国债收益率小幅下降。10年期国债收益本周小幅下降3BP至2.82%。

　　理财利率下降。截止3月13日，3个月期理财产品收益率较15年底下行34BP至4.13%，6个月期理财产品收益率下行17BP至4.23%。

　　余额宝利率下降至2.55%。本周，余额宝7日年化收益率报2.55%，比2015年底下行15BP。

　　本周人民币汇率上涨。其中人民币兑美元即期汇率上涨至6.4727，离岸人民币兑美元汇率上涨至6.4596，人民币兑美元中间价为6.4628。

　　5 政策：两会闭幕，总理和经济内阁施政演讲勾勒未来政策走向

　　3月16日，“两会”闭幕。“两会”期间总理和经济内阁施政演讲勾勒出了中国未来政策走向，将对经济和资本市场产生深远影响。

　　GDP增速目标下调，赤字率和M2上调，稳增长加码。2016年目标设定：GDP目标为6.5%-7%；CPI为3%左右，与2015年持平；M2为13%左右，比2015年上调1个百分点；赤字率为3%，比2015年大幅上调。积极的财政政策将更积极，稳健的货币政策将略偏宽松。根据测算，超发的货币被股市房市泡沫吸收，但未流入实体经济，因此未传导到CPI、PPI等。2015年6月前后市场曾因猪价上涨而担心滞胀，我们提示“没有通胀，拿掉猪以后全是通缩”。现在我们再次提示市场，资产泡沫大于滞胀风险。

　　突出抓好供给侧结构性改革，既做减法，又做加法。做减法减少无效和低端供给，着力化解过剩产能和降本增效。2016年重点抓好钢铁、煤炭等困难行业去产能；采取综合措施，降低企业交易、物流、财务、用能等成本，坚决遏制涉企乱收费行为。做加法努力改善产品和服务供给。2016年突出抓好提升消费品品质、促进制造业升级、加快现代服务业发展三个方面。

　　2016年国企改革可能超预期，试点，兼并重组，去产能。国企改革的方向是多兼并重组，尽可能少破产。

　　因城施策化解房地产库存，一线和核心二线城市房价加速赶顶引发新一轮调控，三四线去库艰难，房市总量放缓结构分化。住建部部长陈政高答记者问时表示，目前一项重要任务是稳定一线城市和部分二线城市的房价，一线城市已采取多种措施和办法加强调控：一是实行严格的限购政策，实行严格的税收和金融政策；二是增加土地供应，而且公布于众，稳定预期；三是增加中小套型的供应数量，特别是搞好保障性供应建设；四是打击各种违法违规行为；五是主动发声，引导舆论。另据中国经营报援引住建部高层人士消息，中国央行已经就首付贷问题与住建部进行了沟通。

　　2016年注册制暂缓，删除“设立战略性新兴产业板”，坚定不移地发展多层次的资本市场。关注注册制暂缓、战略新兴板删除后的中小票壳价值、并购重组等结构性机会。新思路可能是力推资产证券化，有些行业受益。不良债转股高度非标准化，料很难大范围铺开，对市场趋势影响有限；可缓解所涉企业债务压力，便于其改善经营，对企业为利好，结构性机会。

　　加快财税体制改革，5月1日起全面实施营改增。政府工作报告提出“合理确定增值税中央和地方分享比例。把适合作为地方收入的税种下划给地方，在税政管理权限方面给地方适当放权。进一步压缩中央专项转移支付规模，今年一般性转移支付规模增长12.2%。全面推开资源税从价计征改革。依法实施税收征管。建立规范的地方政府举债融资机制，对财政实力强、债务风险较低的，按法定程序适当增加债务限额。各级政府要坚持过紧日子，把每一笔钱都花在明处、用在实处。”

　　政府工作报告提出“全面实施营改增，从5月1日起，将试点范围扩大到建筑业、房地产业、金融业、生活服务业，并将所有企业新增不动产所含增值税纳入抵扣范围，确保所有行业税负只减不增”。国家税务总局局长王军表示，今年5月1日起，营改增将全面实施，营改增首次涉及自然人缴纳增值税征管，如个人二手房交易；新增纳税人过去基本没接触过增值税。预计“两会”结束后，国务院常务会议很快会审议营改增方案。

　　金融体制改革方案最早或于年内亮相。3月16日，李克强总理表示，随着形势变化，需要改革和完善金融监管体系，要实现全覆盖。华尔街见闻援引外媒报道称，中国最早或于年内宣布“一行三会”改革方案。基于加强宏观审慎监管考虑，预计央行将在未来金融监管体制中享有更大权力。

　　6 市场：股市风险偏好短期修复结构性行情，债市震荡，房市分化，美元阶段性见顶，大宗波动筑底

　　由于美联储暂不加息、美元疲软、欧洲加码宽松、大宗反弹、政策稳增长、注册制延缓、货币宽松、人民币汇率暂稳等，风险偏好短期修复，但长期问题仍待解，股市建议关注供给侧改革五大任务、资产证券化、国企改革、黄金等。

　　债市受稳增长加码和滞涨预期影响短期休整，基于基本面中期看多。在杠杆牛、水牛、刺激牛、政策牛等推动下，一线和核心二线城市房价加速赶顶，三四线去库艰难，总量放缓结构分化。

　　(本文作者介绍：国泰君安证券研究所董事总经理、首席宏观分析师，中国金融40人论坛特邀研究员、中国新供给50人论坛成员、中国人民大学兼职研究员等。曾担任国务院发展研究中心宏观部研究室副主任。)

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