2016年股市将回归基本面

　　文/新浪财经意见领袖（微信公众号kopleader）专栏作家 管清友

　　2016年股票市场总体的基调可定位为回归基本面，即股票市场要与经济增长、企业盈利保持一致。供给侧改革提供了一些中期机会，也可以说是“中刺激”。就目前而言，中国不具备扩张总需求的条件，即使实行，也不具有持续性。

　　80年代的世界背景和今天不一样，80年代世界各国包括中国都在搞供给侧结构性改革，而今天只有中国在搞。中国尽管对改革还有这样那样的讨论、争论、分歧，但是中国作为供给侧结构性改革的空间还是最大的，潜力也还是最大的。当然，我们也面临很多困难，供给侧改革要“去产能”，而且我们去的很不够。但是供给侧改革更要推动国有企业、农村土地制度、金融体制等这些能够释放生产要素活力的改革。

　　我提出几个趋势跟大家一块思考，不一定成熟。

　　第一，不管我们承认不承认，不管是否达到预期，供给侧结构性改革已经开始。无论学术界有建言献策还是有冷嘲热讽者，无论它叫什么，供给侧结构性改革已经开始了，去产能是我们短期要做的事情。去产能会形成什么结果，这跟我们今天的主题有很大的关系，我想提出这样的设想或者这样的分析判断，大家看看是不是能成立。

　　这一轮在化解过剩产能的过程中会形成，或者说迎来中国的摩根时代，形成一大批中国的产业托拉斯，在煤炭、钢铁、水泥、玻璃、电解铝行业，在化解过剩产能，淘汰过剩产能过程中会有一批企业借助这个机会做强做大。这些行业主要集中在中上游，产业集中度会进一步提高，哪些企业会受益呢？我们将会看到央企省属国有企业会受益，在这些企业里央企和国有企业可能会成为提高产业集中度的直接受益者。

　　地区分布上来讲，产业集中度不高的省份和地区经济下行压力都是比较大的，我们比较内蒙古、山西、陕西这三个地方，你会发现陕西压力会相对比较小，因为省属国有企业的平台比较厉害，上游的行业，陕西有色、天然气、陕煤，国有企业控制力比较强，我们不做价值判断，只要推演趋势。

　　山西、内蒙古省属国有企业也有很大，但是整个行业的控制力，或者说市场份额是比较小的。在化解过剩产能的过程中，未来3-5年会看到这种现象，在上游领域形成大量的产业托拉斯，产业集中度进一步提高。这些行业将成为国企和央企的天下。对中国产业结构和经济结构会产生比较深远的影响。未来3-5年供给侧结构改革领域，在这方面对中国产业结构、经济结构会产生极大的改变，这是第一个观察。

　　第二，资产配置。总体的背景大家也清楚，无风险收益率下降，投资收益率也在下降，高收益资产越来越引起人们的警惕，在这种情况之下，由于收益率下降挤压传统的高收益资产，原来易租宝这样的企业和模式，由于收益率下降资产端收益无法弥补成本泡沫被挤破了，下一步低收益会挤压银行、信托这些金融机构的产品。

　　现在光银行理财有23万亿规模，资产端收益怎么弥补负债端的成本，这是很大的问题。在这种背景下，无论是全球还是中国都是流动性非常充裕，以至于泛滥的局面，怎么去解决这个问题，这确实是比较困难的。

　　银行、信托、保险这些相关的金融产品能不能抵御住经济整体下行的趋势，今天不一定能给出确定的答案，但是实际上趋势风险已经来了。我们在讲资产配置，在讲资产管理行业变革和机遇的时候，首先要搞清楚大趋势和风险。

　　第三，从不同的资产和特点来看，我想每个人、每个机构，每个资产管理公司风格实际上是不太一样的，因人而异。有的人偏向于希望高风险的产品，有的人偏向于中性策略，有的人就喜欢保本吸金都不一样，我简单梳理一下供大家参考。

　　股票市场仍然是中国很多投资者重要的投资领域，也是大家最为关注的，因为基础比较好，中国人民勤劳、勇敢、善良、好赌，但是原来的制度设计确实存在很多问题。国家层面现在讲建设多层次市场资本体系，尽管两会工作报告没有专门提注册制，我想肯定是存在一定考虑，但是注册制已经进入了两年的过渡期，注册制是多层次资本市场体系建设过程中相关制度设计当中最重要的一个结果和方式，无论是不是推注册制，或者说推得频率有多快，我们希望资本市场呈现出阳光化、规范化、法制化的环境，这是大家有共识的，也愿意看到了。不是说违法赚10亿然后罚10万元，那人人都去违法。原来审批制、核准制造成了很多不够阳光的地方，甚至滋生很多腐败和寻租现象，客观上造成了股票供应的短缺和高议价、高估值。

　　推动注册制的过程当中有没有制度创新？有没有方法能够避免发生在美国、韩国、台湾地区，这些经济体在推动注册制同时出现估值下移的现象，这确实是一个难题。最近有人提，我也在想，没有答案，能不能做双轨制，或者是80年代闯关时的双轨制对今天搞注册制是否有借鉴作用，这是我们要思考的。如果做双轨制也许主板市场维持现在的发行制度，它只要做得更阳光更规范就可以，但是在战略新型板、新三板，以及地方三板可不可以做注册制，我作为问题提出来，因为我也没有想清楚。

　　在不可控变量存在的前提下，今年的股票市场，总体的基调定位为回归基本面，什么叫回归基本面？就是股票市场总要和经济增长的基本面和企业盈利一致匹配。所以说，现在宏观分析师更加受到重视，因为过去几年宏观经济师讲话是没人听的。这样的话，我们对于今年的股票市场，既要强调主体性机会，同时又要强调注意风险。甚至可以这样说，情绪的变化非常快，春节以后大家情绪非常低落，两会上看到了很多积极信号，大家忽然情绪高涨了起来，情绪变化特别快。

　　个人投资者来讲倒还好说，因为基本上也很难挣到钱了。从机构投资者角度来说是很困难的，因为他的规模太大了，以至于转换让你很难，即便敏锐抓到结点，情绪的波动，政策的波动，或者是经济增长上一些小的变化，可能都来不及。从机构投资者来讲，从资产管理公司角度来讲要理清主线。需要抓住时间更长一点的设计线条。

　　供给侧改革还是给大家提供了一些机会，无论是企业的兼并重组，传统行业提高产业集中度，还是新兴行业放松管制、简政放权、引入社会资本，这里有值得我们关注的中期机会。既要做供给侧改革，也要适当扩张主需求，化解一部分过剩产能，淘汰一部分落后产能，扩张一部分需求再来消耗一部分产能，这个过程确确实实是中西行业重要的反弹基础。中国试图扩张总需求的做法也引发全球大宗商品价格的反弹，我不认为这是反转，也不认为中国有条件搞4万亿的刺激，即便我们做了持续性也不可能太强，所以我称之为“中刺激”。2016年股票市场的大背景，一端供给侧改革，一端扩张总需求。

　　两会之后大家会越来越多的场合关注扩张总需求，大家觉得扩张总需要没有钱，或者是投融资体制不允许，我们称之为影子财政的扩张。主要表现为PPP模式推广和专项建设基金的发力。我们算了一下PPP和专项建设基金新增投资大概4万亿，因为各自2万亿。对很多央企、省属国有企业来讲，参与PPP是重要的方式。

　　对于商业银行来讲，这与我后边讲证券市场有关系，2015年股灾后风险太高，商业银行开始把自己的信贷资源投向PPP项目，开始给PPP配资。2015年4季度以来表现很明显。2016年1月份新增信贷2.5万亿，这与这个因素有很大关系。还有很多企业，特别是央企已经注意到扩张总需求带来的机会，中国股票市场总体是很难做的。回归基本面要看企业业绩，炒周期已经在进行中，供给侧改革是需要主题主线的，而且有不确定性。防风险为主，谋定而后动。至于推股票大家可以看选股宝，我不推股票，现在我还是从业人员。回归基本面机会还是很难抓。

　　第二，股权投资市场。今天还有很多做股权投资的朋友，不否认未来是做股权投资的大时代，这个没有问题。他涉及到的领域大家也有共识，无非是跟中国经济转型、消费转型相关的行业，过去用雪花膏现在用雪花秀，过去看12寸黑白电视机，现在是各种各样我叫不出名字的电视机，消费的转型是不可遏制的趋势。我想提醒大家与80年代相同的点，今天中国人民改善自己境遇，改善自己生活水准的动力仍然是足够强的。这应该成为中国企业家精神的原动力，股权投资会持续很多年，大消费里涵盖的领域很多，健康、养老、医疗、文化、旅游、影视作品等等，只不过我们有一些不合理的管制，在影视领域还有一些我们不愿意看到的管制，我们要客观辩证看管制意味着供给短缺，供给短缺意味着投资可能产生议价。

　　消费是非常长期的合作方向，大家不妨认真关注一下与老百姓生活或者消费转型相关的行业，可能是非常细分的点，这里边可能产生大的机会，上周接待了一个做广告的企业家，他的广告做得特别有意思，主要在北京各大场所厕所里做广告，非常细分的市场但是盈利情况非常好，就做边框，他说他今年做出将近20万张，他自己可以设计。这种细分市场的机会实际上是很多的。为什么在欧美觉得自己投资机会特别少，因为细分得已经不能再细分，机会已经被人看到了，而中国存在大量这样的机会。

　　股权投资第二个领域智能制造，或者说中国工业转型必备条件，或者说中国工业只能走这条路。供给侧改革无非涉及到两点，一是无效供给过剩。二是有效供给不足，工业领域也是如此，为什么不能制造出像日本那样的电饭煲呢？当然，除了我们的设计制造水平、工艺水平外，还涉及到整个社会的诚信体系、监管体系、物流体系等等。但是，这不妨碍在智能制造领域里有更多的机会，可能涉及到智能机器人的制造，家用机器人的使用，也可能涉及到整体工业流水线的改造等等。我想这也是股权投资非常重要的方面。

　　第三，互联网领域的投资。这里面还有很多近况可以挖掘，中国市场足够大。大家可能对过去这些年互联网里的创新颇有微词。在中国跟世界站在同一起跑线上的领域，能够有这么多产品服务创新可以理解，这么多产品服务的创新，绝大部分不能取得成功，甚至出现一定程度的泡沫也是可以理解的。这里我也想跟大家说一点，股权投资其实是非常专业也非常困难，非常残酷的事情。大家可以想象在过去十几年里，有多少真金白银砸向了这个领域，但真正能看到的，既为大众熟知又为市场接受为社会创造价值的企业不过三、五十家。包括非常知名的投资机构，他们的投资业绩也一般。所以我想提醒大家，这里是非常残酷的过程。

　　专业股权投资机构仔细梳理一下躲在三、五十家背后的企业也就二十多家左右，大家可以想像现在股权投资机构有多少，现在北京做股权投资的人比北京处长还多，我们既要看到机会，同时又知道这个事情是很难的事情。

　　资产配置第三块主要涉及到债券市场，我丝毫不怀疑债券市场未来的机会，但是我们也必须注意2015年以来债券收益下降太快，不得不担心风险释放。各类资产上来看，我们从2012年以来，房地产市场去杠杆，非标资产去杠杆，股票市场去杠杆，下一个会不会轮到债券市场，我想是极有可能，所以债券市场要提示风险。

　　资产配置第四块是房地产市场。由于把重点放在去库存上，房地产市场风险还没有引起足够的重视，大家已经看到一些大城市出现杠杆炒房的情况，这一轮泡沫破灭大概会在什么时候呢？当监管当局或者是货币当局注意到这个问题，或者说防风险目标重要性大过去库存目标的时候，在货币层面，在信贷层面可能就会有所收紧。大城市的房地产泡沫可能要从这里开始，我们在几个场合提醒有关方面对房地产市场目前加杠杆、投机炒房的情况允许重视，不是打压价格，而是给金融机构带来的连锁风险。现在已经到了需要重视的时候。当然，对于未来房地产市场走势，大的方面大家比较清楚，确实到了拐点，但是区域分化情况又非常严重。大城市在房地产政策松动之后出现价格上涨，应该说也是在预料之中的事情。

　　最后说汇率和艺术品。中长期来看人民币汇率能不能稳定主要看供给侧改革的效果，如果效果好有高收益资产，经济能够起稳回升，人民币汇率可以看高一些。所以，我们在观察供给侧改革几个重要领域的开展，从2016年的情况来看，汇率情况基本稳定。很多学者建议，一次性贬值40%，赶上其他经济体过去几年的贬值幅度的平均水平。我个人认为从理论上是可以这样做的，但是实际上，从投资的角度来讲，我觉得货币当局和中央层面不太可能采取这种方式。这样的话，2016年目前人民币对美元汇率处于比较稳定的状态，底线应该在7元左右。

　　艺术品投资，过去几年艺术品投资已经经历了7、8年的调整期，这个东西和流动性情况，跟经济周期都有很大的关系。在流动性非常充裕的情况下无处可去，资产受益又很低，具有极强的稀缺性，又符合个人偏好的艺术品其实就成为投资非常重要的方式。有的人喜欢明清文化，有的人可能喜欢元清花，如果我有实力我也愿意，带有极强的个人色彩，个人偏好，供给又是唯一的，及其的稀缺，所以会有很多人群把视线转到文化和艺术品投资。一般的投资者可以关注陶器和紫砂等等，以及自己偏好的一些品种。好多人其实都带着手串，例如黄花梨等，这也是非常好的投资品种，不求最好，只求最爱，喜欢就可以。

　　（本文整理自管清友在2016盘古智库论坛上的演讲。）

　　(本文作者介绍：民生证券研究院院长)

　　本文为作者独家授权新浪财经使用，请勿转载。所发表言论不代表本站观点。