这轮涨价会导致楼市崩盘吗？

　　文/新浪财经意见领袖（微信公众号kopleader）专栏作家 梁红

　　房价上涨苗头的显现会在社会和政策层面引发担忧情绪。对楼市基本情况的判断不同，政策的选择自然会大相径庭，因此对症下药、治本也治标至关重要，才能避免头痛医头、脚痛医脚，甚至事与愿违。

　　过去几年，对中国经济增长担忧的背后最常见的观点逻辑如下：1）中国住宅市场明显供大于求，住房建设投资增速大幅调整在所难免；2）由于城镇化进程放缓、人口结构趋于老龄化，住房需求的高峰期已过；3）房地产投资在总投资中占比较高，房地产投资大幅回落会拖累总投资和GDP增速迅速下滑，导致不良贷款率上升，并引发通货紧缩。简言之，对楼市的担心一直是市场对中国经济增长前景感到忧心忡忡的核心所在。

　　但是，从去年年初开始，房地产销售开始显著回暖，房价也从4季度开始止跌回升——首先是在深圳和上海等个别一线城市，随后逐步扩大到全国更多城市。当前楼市量价齐升的局面显然并不支持宏观层面上房地产市场供给过剩之说，也未显示出住房需求由于周期性或结构性调整而低迷不振。但更重要的问题是，住房需求的回升可以持续多久？房地产市场是否正在过度杠杆化催生泡沫的形成？

　　在分析中国乃至全球的需求前景时，对于房地产市场的基本判断显然至关重要。但是，目前相关数据却非常零散，市场观点也极为分化。本篇报告中我们将深度剖析包括全国第六次人口普查在内的多项宏观数据，提示八个经常被忽视或者误解的有关中国房地产市场的基本特征。我们希望这样的分析对投资者分析未来走势、评判政策效果都能提供有益的帮助。

　　1、中国的实际城市化率仍然处于较低水平。如果我们采用国际可比的城市化定义，中国实际城市化率可能只有40%左右，而非官方数据显示的56%，因为约有40%的“城镇人口”常住在更像是大村庄而非现代化都市的镇区。这一比例也与目前仅37%的非农业户籍人口占比相吻合。

　　2、中国仍然缺乏大型城市。虽然中国目前已经有4~5个人口超过2000万的特大城市，但只有23%的人生活在总人口超过100万的大城市，而在美国和日本这一比例分别达到45%和65%。另外，中国仅有11%的人生活在总人口超过500万的超大城市，明显低于美国的21%和日本的57%。

　　3、中国的住房需求主要来自于改善性需求及城市化需求。过去十年内中国居民的住房自有率一直居于世界前列。几十年来农村居民的住房自有率一直在95%以上：而从90年代末房改以来，城镇居民的住房自有率也超过了70%。然而，大量家庭仍然住在尚未满足基本品质要求的住房里，例如24%的家庭住房内没有单独的厨房或厕所。此外，尽管过去10年内中国建造了大量的住宅，但城镆居民的住房自有率却从2000年的72%下降至2010年的70%，表明城市人口流入的速度超过了城市住房供给增加的速度。

　　　4、房地产市场上居民的负堡或杠杆空仍然处于非常低的水平。中国居民仍然处于“净债权”状态——居民总负债为GDP的40%，储蓄存款则相当于GDP的82%（截至2015年底）。平均而言，首付占到房屋价值的三成左右，房贷约为居民可支配收入的30%。此外，中国的房贷余额仅占房地产总价值的不到10%，而美国的这一比例为45%。

　　　5、城区住房空置率较低。以最为全面的第六次人口普查数据为依据，中金地产组2014年的报告显示截至2013年底，中国城镇住房广义空置率为17.7%，但城区空置率只有15.6%（略高于合理水平），而镇区空置率则达到了20.6%（高危水平）。剔除装修中的房屋及危旧房屋后，狭义口径下城镇空置率仅为12.6%（合理水平），其中城区空置率10.5%（完全合理），镇区空置率15.5%（略偏高）1。如果进一步剔除无证房屋（小产权房和其他违建房屋），城镇住房存量将减少12.5%，意味着狭义空置率将是0%，住房供应严重短缺。

　　　6、城市房地产库存快速下降。数据显示，所有一二三线城市库存销售比均持续下降，而且很多城市的库存已经降至可能供给不足的水平。因此，越来越多的城市房价开始企稳甚至坏比攀升也就不足为奇了。

　　7、城镇住宅建设用地供应量过少。中国只有0.8g%的土地被用作城镇建设用地，仅0.3%可用作建设住宅，这一比例在美国分别为2.7%和1.4%，在日本分别为5%和3%。

　　8、政府的税收和土地出让金占到城镇房价的六到七成。

　　由此我们认为：

　　1、虽然经过了二十余年的快速发展，目前中国的城镇化进程仍然远远落后于与其经济发展相适应的水平，反映出户籍制度改革进展缓慢。

　　2、如果中国的二元户籍制度在未来5~10年内被基本取消，那么从其它国家的经验来看，接近14亿中国人中的70%左右将生活在城市里，其中50%将可能生活在人口超过100万的大城市中，四分之一左右会生活在人口500万以上的超大城市中。

　　3、如果确实如此，宏观层面来看中国的城市住房将面临供给不足的局面，而那些工作机会更为诱人、公共服务更为完善，从而人口吸引力更高的城市则更是如此。

　　4、土地供应政策是影响房价的一个关键因素。低效或不足的土地供应将会在长期带来严重的社会和经济影响——香港今天面临的诸多挑战就是很好的例证。另一方面，新加坡和重庆的经验也表明，设计良好的公共住房政策可以有效支撑内需持续增长、促进收入平等分配、限制房价过快土涨并维持政府预算平衡。

　　总之，过去几个月内中国楼市量价齐升的表现不支持许多看空中国房地产市场和经济增长的流行观点。零售、汽车、住房等消费需求似乎正在发力，而且居民部门的杠杆率仍然较低。但是，房价上涨苗头的显现会在社会和政策层面引发担忧情绪。对楼市基本情况的判断不同，政策的选择自然会大相径庭，因此对症下药、治本也治标至关重要，才能避免头痛医头、脚痛医脚，甚至事与愿违。

　　我们认为，多重因素推高了日本和香港的房价。高房价导致其经济竞争力恶化，同时阻碍了代际间的社会流动。在这种种因素中，政策层面过度保护农业（日本）或维护大型开发商的利益（香港）而导致土地供应不足是一个非常重要的原因。因此，日本和香港的房价得以长时间居高不下，但值得警醒的是，一旦房价开始回调，下跌的时间会更长，且往往伴随更为沉重的代价。中国实在应该引以为戒。

　　我们期待房地产行业也能够推行全面的供给侧改革，包括在农村人口流入较多的城市里

　　增加土地供应、降低土地价格；坚定推进户籍制度改革，特别是那些涉及公共服务和农村土地产权的政策规定。

　　由于以上这些问题是影响对中国经济判断的核心因素，下文中我们将逐条展开详细分析。

　　一、中国实际的城市化率到底是多少？

　　城市化率指的是城市地区人口在总人口中所占的比例（各个国家对城市的定义不尽相同）。在中国，城市地区既包括城市，也包括镇区，但很多镇更像是大村庄而非现代化都市。官方统计数据显示，截止2015年底，中国的常住城镇人口占总人口比重为56%，但是，约有40%的常住城镇人口其实居住在镇区而非城市（图表1）。也就是说，常住在城市中的居民在总人口中的占比只有33%左右，这与目前仅37%的非农业户籍人口占比相吻合。如果我们采用国际可比的城市化定义，中国实际的城市化率可能只有40%左右，而非官方数据显示的56%（图表2）。

　　二、中国有多少人生活在大城市里？

　　其它国家的经验表明，在城市化的进程中，大城市人口聚集程度舍显著上升。另外，即便在整体城市化率企稳后，大城市人口聚集程度还会继续上升。

　　人口密度数据显示中国仍然缺乏大型城市。虽然中国目前已经有4~5个人口可能超过2000万人的特大城市，但只有23%的人生活在人口超过100万的大城市中，而在美国和日本这一比例分别达到45%和65%（图表3）。另外，中国仅有11%的人生活在人口超过500万的超大城市中，明显低于美国的21%和日本的57%（图表4）。

　　三、中国的住房需求从何而来？

　　中国的住房需求主要来自于改善性需求及农村人口进城的需求。过去十年内中国居民的住房自有率一直居于世界前列。几十年来农村居民的住房自有率一直在95%以上；而从90年代末房改以来，城镇居民的住房自有率也超过了70%。

　　改善性需求

　　大量住房的质量低下，不能满足住房基本品质要求，乃是现实国情。第六次人口普查（2010年末）时中国有25%的城镇家庭居住在平房中，24%的家庭住房内没有单独的厨房或厕所，19%的家庭还居住在砖木或更落后结构的房屋内，9%的住房建于1979年及以前（基本已构成危房）。随着住房市场向前发展以及社会保障性住房制度的完善，这一状况会持续改善，释放出大量的拆迁改善需求（图表5）。

　　城市化需求

　　跟市场上的普遍认知相反，中国住房自有率是下降的，从2000年的88%下降到2010年的85%，主要是因为城市的自有率从72%下降到70%，表明人口流入速度超过了建房速度，购房需求在积聚（图表6）。

　　四、居民家庭的杠杆率有多高？

　　中国居民仍然处于“净债权”状态——居民总负债为GDP的40%，而储蓄存款则相当于GDP的82%（截至2015年底）。平均而言，首付占到房屋价值的三成左右，房贷则约为居民可支配收入的30%（图表7及图表8）。此外，中国的房贷余额仅占房地产总价值的不到10%，而美国的这一比例为45%。

　　五、房屋空置率处于高位？

　　以第六次人口普查数据为依据，中金地产组2014年曾对房屋空置率做过全面分析4。其主要结论包括：

　　1、各国在实际统计工作中对房屋室置率采取了不尽相同的定义，可以大致区分为广义空置（大口径）和狭义空置（小口径）。包括中国在内许多国家采用广义口径，在这一口径下空置房指的是把除首套房（登记的常用地址）外的其他房屋都记为空置房（以登记替代入户统计），或调查时点上无人居住的住房视为空置房。美国等几个国家采用狭义口径，狭义口径下的空置房屋剔除了正在装修的房屋和危旧房屋。

　　2、成熟的房地产市场上，在装修/维修房屋和老旧房屋占存量的比例一般为1~2%，因此这一阶段狭义空置率通常比广义空置率低1~2个百分点；而对于新房供应量大的新兴市场，两者的差距可以达到3~5个百分点。

　　3、参照国际经验，广义口径下，空置率在10~15%属合理水平，15~20%属于预警区，20%以上为高危区，低于10%则属于供给不足。美国住房空置率（狭义口径）大致在8~15%波动（目前处于13%左右）。日本住房广义空置率达到14%，狭义空置率则大致为13%。

　　4、2013年末中国的城镇住房广义空置率为17.7%，处于预警区，但主要是由于镇区空置率较高所致。城区空置率仅为15.6%（略微超出合理水平），而镇区则达到了20.6%（已进入高危区）。

　　5、剔除装修中的房屋及危旧房屋后，城镇空置率为12.6%（基本合理），其中城区只有10.5%（完全合理），而镇区为15.5%（略偏高）。

　　6、无证房屋（小产权房和其他违建房屋）是另一个可能扭曲中国房屋空置率的因素。如果将这一部分房屋从城镇房屋库存中剔除（由于政策原因可能会予以拆除），城镇住房存量将减少12.5%，狭义空置率将是0%，这意味着住虏供应将出现严重短缺。

　　如果我们将时间延伸至2015年底，那么各个指标下的房屋空置率与2013年底相比均会

　　出现小幅下降。考虑到过去两年内住宅建设增速大幅放缓，这一结果也不足为怪了。

　　六、房地产库存究竟如何？

　　尽管房地产库存数据对投资和政策决定都十分重要，但各路媒体和研究机构提供的数据却大相径庭，测算出的去库存时间（基于建筑面积）从低于两年到超过六年不等。根据中金地产组的分析，从去年年初开始，库存销售比在所有的一二三线城市中均呈现持续下降的趋势，而且很多城市的库存已经降至可能供给不足的水平（图表9）。因此，越来越多的城市房价开始企稳甚至环比攀升也就不足为奇了（图表10及图表11）。

　　在库存数据质量存疑或不足的情况下，价格的变动包含了更可靠的信息。

　　七、城镇住宅建设用地供应是否充足？

　　过去十几年，各地政府为了吸引制造业企业投资，纷纷提供大量低价的工业用地来招商引资，另一方面中央政府又三令五申保护18亿亩的耕地红线。结果是，中国只有0.89%的土地用作城镇建设用地，仅0.3%可用作建设住宅，而这一比例在美国分别为2.7%和1.4%，在日本分别为5%和3%（图表12）。

　　八、政府的税收和土地出让金占到城镇房价的六到七成

　　直到最近，农村集体建设用地才得以公平入市流转，而此前政府一直是中国城镇土地市场中的唯一出让方。主流媒体经常将高房价归咎于贪婪的开发商或炒虏者，但对2015年中国8.7万亿元的商品住房销售额进行分析后，我们发现，政府从房地产销售额中拿走了60~70%-开发商和购房者缴纳的税费为25%，而土地出让金则占37%（图表13）。

　　(本文作者介绍：中金公司首席经济学家)

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