汇改将加速终结全球通缩周期

　　文/新浪财经意见领袖(微信公众号kopleader)专栏作家 郭磊

　　目前即将迎来本轮大宗商品的一个底部，快的话可能在8-9月份就可以确认。本轮贬值后中国工业因素的企稳预期将可以对大宗商品的底部带来助推，大宗商品底将促进补库存需求，进一步推动中国工业底，恶性循环将变成良性循环。

汇改将加速终结全球通缩周期

　　本轮全球通缩伴随新兴市场资产和作为新兴市场关联资产的大宗商品被抛弃。全球资金在趋势性流出新兴市场，今年以来中国、巴西、俄罗斯、印度、马来西亚、印尼、越南、南非等货币均出现不同程度贬值；另一个资金加速流出的领域是大宗商品，它在本质上也是新兴市场关联资产。在过去的一年中，CRB工业原材料指数下跌16%。

　　资本流向背后是经济基本面的变化，新兴市场中长期增长预期的改变是全球通缩源头。资本流向背后是经济基本面的变化。作为过去几年全球经济引擎之一的新兴市场增长率的放缓是全球通缩的源头之一，2014年以来中国、巴西、俄罗斯、印尼、泰国经济增速均大幅下滑。全球资金回流美国不止是加息预期驱动，在更本质意义上是新兴市场预期回报率下降所致。大宗商品的深度下行，亦是工业原材料长周期需求预期减少所带来的价值重估。

　　中国是新兴市场领头羊，中国工业放缓和全球商品通缩互为因果，互相强化。中国是新兴市场领头羊，在全球经济增长中的贡献率接近3成；在大宗商品定价中亦占据重要分量。由此我们可以看到，中国工业因素和商品通缩已经不是单维度传递，而是互为因果、互相强化。

　　CRB工业指数，中国PPI、中国工业企业利润已基本上完全同步，同涨同跌。CRB指数不见底，在输入性通缩之下中国企业补库存预期就无法形成，中国工业数据就继续放缓；中国工业数据放缓又进一步加剧大宗商品通缩的恶化。在过去的半年中，这一双向逻辑形成了一个恶性循环。

　　人民币贬值是一枚激活全局的棋子，它将助推大宗商品8-9月见底。中国政策层曾尝试各种手段来应对通缩恶化，包括重新刺激地产销售、扩大基建投资，甚至包括推动资本市场适度泡沫化。但有一个领域一直是绕不开的存在，那就是汇率。

　　基于对金融风险的警惕，中国一直倾向于维持汇率相对稳态。但在过去两年中，守住汇率意味着两个结果：一是出口承压越来越大，占中国产业结构比重1/3以上的出口系产业链会受到负面连带；二是相当于引入通缩。如前所述，中国工业放缓和全球通缩成为互相连带的恶性循环。

　　最终，中国决定借完善中间价机制的机会，顺应汇率一次性的小幅重估。我们认为，这可能会是一枚激活全局的棋子，因为它将推动大宗商品见底。

　　理论上说，人民币贬值将导致人民币计价大宗商品上涨和美元计价大宗商品下跌，且贬值会进一步推动美元走强，结果应该是对商品略偏负面。但我们如果观测经验数据不难发现，大宗商品价格和人民币汇率的经验关系并不规律，有五六成负相关，但也有三四成正相关。但大宗商品价格和中国工业增加值则是基本正相关。这意味着更能够显著影响大宗商品的，是中国的经济基本面而非汇率比价。

　　中国的一次性小幅贬值释放两个信号：第一，中国经济有信心撑住中期汇率，未来不会存在汇率层面系统性的风险；第二，在贬值之后，中国出口压力释放，经济企稳和需求扩张概率更大。

　　所以我们认为，本次贬值将显著有助于大宗商品企稳，而不是相反。实际上，我们也看到，在人民币一次性小幅贬值之后，大宗商品价格反而相对偏强势。

　　从本轮通缩周期本身来看，目前可能也已是通缩末端。在过去20年以来的几轮全球通缩周期中，几个大的历史底部在深度上基本类似。1999年的深度是-18%；2002年是-14%；2012年是-16%，而目前这轮已经有-16%的调整幅度，接近于几大历史底部。只有2008年全球大危机时候的通缩深度远高于现在，而即使是那一轮，从目前深度到最终底部，也不过是5个多月的时间。

　　因此我们判断目前即将迎来本轮大宗商品的一个底部，快的话可能在8-9月份就可以确认。本轮贬值后中国工业因素的企稳预期将可以对大宗商品的底部带来助推，大宗商品底将促进补库存需求，进一步推动中国工业底，恶性循环将变成良性循环。

　　目前可能已到全球通缩周期末端，大宗商品底就是中国PPI底、中国工业底。前面我们已经说过，从经验上来看大宗商品、中国PPI、中国工业企业利润完全是同一个周期，大宗商品见底意味着中国PPI将会确认底部，这也会是中国工业企业利润的一个短期底部。

　　我们目前也已经能够看到工业价格有初步企稳的迹象出现。螺纹钢价格已经回升数周；水泥价格目前有明显企稳迹象，长三角地区水泥可能会有涨价出现。化工产品价格环比上涨的种类亦开始增加。

　　对资产价格有意义的，是经济的边际变化，我们不太认同过多基于长周期的清谈。目前可能已是全球通缩周期末端，未来宏观经济基本面将会好转。从这个角度来说，我们不认同过多的结构性的分析，比如清谈中国的去产能、去杠杆、债务压力、需求缺失等等长周期的概念。

　　长周期的因素永远在那里，在过去十年中存在，在未来十年中也一样存在。但北极也会有春夏秋冬，决定资产价格的，是经济的边际变化。研究是站在左侧的，从历史经验来看，在通缩深化的末端，悲观往往最不稀缺，对左侧的敏感会更重要一些。

　　(本文作者介绍：方正证券首席宏观分析师。)

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