维持强势人民币汇率背后的逻辑

　　文/新浪财经意见领袖专栏(微信公众号kopleader)专栏作家 周文渊[微博]

　　中国央行[微博]维持住人民币汇率的相对强势地位，必然会对国内货币政策走向产生扰动；经典“不可能三角”会稀释国内货币政策的独立性。因此，应该看到要短期维持人民币汇率的基本强势，可能需更多举措。

维持人民币汇率强势需更多举措

　　2015年以来，人民币成为继美元之后全球第二强的货币。国际清算银行公布的人民币实际有效汇率指数从12月份的126.34飙升到128.43，预计2-3月份会继续攀升。主要货币方面，欧元汇率从2014年12月31日的7.54元人民币贬值到3月6日的6.89元；英镑对人民币从9.64元贬值到9.54元；澳元、加元等货币对人民币在2015年以来同样大幅贬值。

　　实际上，2014年四季度以来，人民币面临较大的贬值压力。一是，中国经济下滑势头较为明显，2014年全年GDP增长7.4%，2014年四季度工业增加值和房地产投资都出现明显下滑，经济增长的动力在减弱；二是，进入2015年之后，中国经济面临的通缩压力在强化，1月份PPI跌幅继续加深，CPI同比涨幅持续低于预期，通缩从工业品向消费品扩散的预期上升。

　　三是，国内货币政策周期与美元周期相逆。2014年四季度以来，美国经济数据持续好转，美国货币政策趋于紧缩；在此背景下美元指数大幅攀升，进入2015年美元指数更是连续向上突破，直奔2003年以来的高点位置。

　　中国的货币政策鉴于前述两大原因，可能要逆美国周期而动，出现持续放松，在此背景下，人民币汇率贬值压力偏大。

　　四是，金融市场贬值预期不利人民币。从海外市场人民币汇率走势和NDF的预期，以及国内外汇占款反映的现实情况看，离岸在岸市场的贬值预期持续强化并出现自我实现的趋势，这对人民币汇率产生了持续压力。

　　在比较严峻的背景之下，人民币汇率虽然对美元出现了一定程度的贬值，但实际有效汇率则保持了强势；对欧元、英镑等欧系货币，对澳元、纽元、加元等商品货币出现升值；特别是人民币对美元汇率中间价基本位置在6.13-6.15元之间波动，并未出现明显贬值。

　　在其他货币普遍对美元大幅贬值的情况下，人民币维持了相对强势地位。一是，因为人民币目前并未完全可兑换，央行对于外汇市场的引导仍较强。在面临较大的购汇需求时，央行能够满足金融机构的需求；

　　二是，中国的出口增速和经常账户顺差确保了人民币汇率的基本面健康。最新披露的数据显示，2015年2月份出口同比增长了48.3%，贸易顺差606亿美元，这显示中国产品仍具有较强的竞争力。目前中国的国际收支格局，整体呈现经常账户顺差+资本账户逆差的格局，虽然较之前双顺差格局有所变化，但经常账户的持续顺差确保了人民币不会出现大幅贬值。

　　三是，中国外债规模可控。近几年，全球金融市场较为担忧中国国内的巨额债务带来的金融风险，但要看到的是中国目前的债务以国内债务为主，外债比较较低，特别是主权外债较少，这决定了中国的货币对外贬值压力整体可控。

　　当然，中国央行维持住人民币汇率的相对强势地位，必然会对国内货币政策走向产生扰动；经典“不可能三角”会稀释国内货币政策的独立性。因此，应该看到要短期维持人民币汇率的基本强势，可能需更多举措。

　　一是，短期货币政策要从逆美元周期转化为顺美元周期。可以看到，美国加息预期随着经济数据好转在强化，很可能在3月份会议美联储删除“耐心”两字，这会进一步强化联储货币政策收紧的预期。

　　金融市场的走势具有很强的前瞻性，美元指数近期从95向上快速突破到98关口；美债收益率从希腊危机带来的低点1.68%附件迅速反弹到2.24%，短短1个多月就上行近60BP；黄金价格向下跌破1200美元关口。跟随美元的强势，如果人民币汇率要维持对美元的相对强势，则需要在短期货币政策上从逆周期转换为顺周期，即货币政策短期面临收紧。

　　由于目前中国的金融市场也处于转轨期，从银行主导向金融市场主导的金融体系对中国货币政策的传导有明显的差异。这使得中国央行在货币政策取向上有了更多的腾挪空间。在银行系统和金融市场实施的双宽松可以定义为宽松的货币政策，银行+金融市场两者选其一实施放松，可以用稳健货币政策来定义，双紧则可定义为紧缩货币政策。

　　目前短期货币政策收紧压力，极有可能看到一个配合是对于银行系统的宽松和金融市场的紧缩，因为外汇市场和货币市场的相关度更高。因此，只要汇率维持强势，人民币货币市场的利率短期内面临上行压力。这对于债券市场的投资者而言有较强的参考价值。

　　二是，从防治通缩预期的角度来看，财政方面的刺激可能会较快出台。重点是两个方面：一个是改善风险规避情绪。对当前中国而言就是要应对信用风险预期上升造成的信用收缩局面，合理缓释信用风险。

　　一个是，适当稳定住总需求。基建和房地产方面的政策可能会进一步加大力度，稳定住投资是关键一步。从两会的政府工作报告来看，虽然经济增长目标下调到7%，但投资增速依然维持在15%，投资的目标并未出现明显下调。2015年拟安排财政赤字1.62万亿元，比去年增加2700亿元，赤字率从去年的2.1%提高到2.3%。

　　其中，中央财政赤字1.12万亿元，增加1700亿元；地方财政赤字5000亿元，增加1000亿元。铁路投资要保持在8000亿元以上，新投产里程8000公里以上；重大水利工程已开工的57个项目要加快建设，今年再开工27个项目，在建重大水利工程投资规模超过8000亿元。铁路加水利合计1.6万亿的投资规模有可能在两会有加快启动。无论是防风险，还是扩需求都会带来信用扩张，预计短周期内可以观察到信贷、M2和社融的回升。

　　因此，从短周期的波动来看，因为外部的汇率可能导致内部政策取向上的小变化，而这可能对金融市场产生带来机会。一是，短期利率市场面临调整压力；二是，权益市场整体向好，特别是中游的产业会受益。

　　(本文作者介绍：国泰君安证券固定收益业务资管管理人、固定收益部研究主管。)

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