你不得不知道的长期利率悖论

2014年04月15日 07:37  作者:周文渊  (0)+1

  文/新浪财经专栏作家 周文渊[微博]

  长期利率曲线的下滑,反映全球性的流动性宽松格局未发生明显变化,虽然联储缩减了购债规模,但是由于经济数据不景气,市场预期量化宽松政策退出有波折;更甚的是日本、欧洲都形成量化宽松加码的预期,全球流动性创造的源头并未出现实质收紧,反而有再扩张之势。此外,发达经济体较低的通胀水平和温和的通胀预期水平。

长期利率悖论长期利率悖论

  陡峭化曲线隐含经济增长速度加快,平坦化隐含经济增速下滑,中国目前的收益率曲线显然和经济现状和发展趋势不符。这种背离有特定背景,未来长期利率可能会在高位持续一段时间,当前参与长期利率债的交易机会并不大。

  长端的骚动

  上周,中国国内的长期利率出现了一定幅度的下降,10年国债的收益率从3月末的4.5%下行至4月中旬的4.45%。流动性宽松的现实和披露出来的低迷的经济数据使得投资者预期货币政策面临放松,乐观情绪由短及长,部分交易资金开始率先进入长端,以博得更好的资本利得收益。

  流动性的宽松与公开市场的波动有关。4月第一周公开市场净回笼量下降,第二周开始净投放550亿元,基本上进入4月份以来央行[微博]在公开市场净回笼量下降至可忽略的水平;联系到汇率市场,人民币在岸汇率稳定在6.21左右的水平,公开市场的表现与一直以来强调的逻辑较为温和,即一旦央行减少在外汇市场主动贬值的策略,公开市场的回笼量会趋于下降;未来如果人民币重回升值,则公开市场可能出现持续的净投放,但这种情景基于现在的基本面和外部环境,短期内出现的可能性较小。

  刚刚披露的经济数据强化了市场放松的预期。

  出口数据低于预期,去年高基数效应是一个原因,但高基数其实也是一个伪命题,根本原因在于人民币贬值引起的贸易去泡沫。3 月,出口增速由2 月的-18.1%回升至-6.6%,低于市场一致预期的4.7%。

  其中,对港台出口增速分别降至-43.6%和-23.5%,我国对港台出口占总出口的比重为18%,以此推算,3月份中国对港台出口拖累总出口7.5 个百分点,是出口增速较弱的重要原因。当然,欧美经济复苏出现曲折也是原因之一, 3 月,中国对美国、欧盟、日本出口增速分别为1.3%、8.8%,增速的下滑较为明显。

  另外值得关注的是贸易顺差规模。一季度贸易差额为167亿美元,较去年同期的420亿美元大幅下降,较2013年四季度的901亿美元更是萎缩了近800亿美元;贸易盈余萎缩较进出口增速下滑带来的冲击更大,伴随着贸易盈余下降,外生的货币创造发动机熄火,如果这一萎缩是持续性的(未来一个季度),则不排除央行逆回购的重启。

  CPI在3月份中规中矩,核心通胀可控,以猪肉为代表的食品价格持续下降,能源价格上行压力不大,短期来看全社会的通胀压力是可控的。让债券投资者更乐观的数据是生产资料价格的持续通缩和进口数据的低迷;PPI环比连续下降,同比通缩加重至-2.3%,从时间上来看,生产资料通缩已经持续了接近两年的时间,这显示过剩产能的消化在较长的时间内并未得到有效缓解,而终端需求环比2013年四季度进一步恶化。

  现实中的资金宽松局面和预期中的放松,交易户按捺不住开始介入长端利率,同时隐含政府信用的城投债开始一轮抢券行情。整体曲线开始从牛陡向牛平的转化跃跃欲试。

  陡峭化之谜

  为什么中国的曲线会如此陡峭化?一季度全球迎来了一波债券市场小牛市,收益率曲线都平坦化。10年期美债收益率从3.04%(2013年12月31日)跌至2.63%(4月11日);10年日债从0.736%跌至0.60%,10年德国债券从2.11%跌至1.62%;西班牙10年国债从4.11%跌至3.13%,下降了近100个BP;

  长期利率曲线的下滑,反映全球性的流动性宽松格局未发生明显变化,虽然联储缩减了购债规模,但是由于经济数据不景气,市场预期量化宽松政策退出有波折;更甚的是日本、欧洲都形成量化宽松加码的预期,全球流动性创造的源头并未出现实质收紧,反而有再扩张之势。此外,发达经济体较低的通胀水平和温和的通胀预期水平。

  美国最新PCE仅为0.9%,日本CPI为1.5%,欧元区HICP为1%均处于较低水平,大的国际环境对债券市场有利。中国债券市场也是牛市,但 10年国债仅仅从4.55%跌至4.45%,而短期国债收益率则下降了近100个BP,曲线从去年的超级平坦扭转成超级陡峭。

  一般来讲,陡峭化曲线隐含经济增长速度加快,平坦化隐含经济增速下滑,中国目前的收益率曲线显然和经济现状、趋势不符,长期利率似乎和经济基本面脱钩。这种脱钩从2013年以来就开始有所体现,13年经济增速在下滑,但利率水平则出现大幅抬升,现实情况反映了长期利率的波动并不一定完全与经济增长挂钩。从历史上看,在经济滞胀的情景下,美国利率曲线的波动也与经济增速出现过脱钩。

  更进一步,从债券投资供需的源头出发,长期利率波动和经济增速之间存在一个传导链条即货币政策及其预期;而货币政策是一个多目标函数,这可以解释中国出现的长期利率和经济增速的背离,因此判断未来利率走势关键之一仍在于货币政策的走向,而不能仅仅盯住经济数据。

  不少观点认为,为了保增长中国央行应该实施量化宽松政策,压低长期利率,央行也是这么看的吗?恰恰相反,从去年的情况来看,央行其实已经很明确的表明态度:2013年二季度央行先是通过提升短期利率来抬高中长期利率中枢,再是通过放短锁长的操作维持长端高利率;以此来看,央行并不希望长期利率水平过低。

  至于原因,宏观上来看可能是中央对经济三期叠加的判断以及转型和就业双目标制,特别是转型的目标限制货币政策的空间;微观上来看, PPI通缩已经持续了两年,2014年一季度进一步加剧,生产领域价格的持续下降显示产能过剩依然严重,经济去产能、债务去杠杆并没出现太大进展,经济自身的出清远未实现;

  在产能过剩已经很严重的情况,压低长期利率,刺激投资。短期是增加了总需求,但中长期则又形成新的产能供给,过剩只会进一步加剧。进入2014年之后,央行虽然没有继续通过收紧短期利率以维持中长期利率在高位水平,但可以看到其对放松中长期利率依然很谨慎;主要表现在实施汇率贬值同时通过正回购回笼资金,以平滑过于宽松的资金面。

  短期来看,央行并未有压低长期利率的倾向和预期引导,4月初以来,市场对此却有所预期,这一预期会债券市场带来交易性机会,目前仅仅能看做短期交易机会,央行对于长期利率的立场可能并不会迅速发生改变,不能因为欧美通过压低长期利率来刺激投资,所以预期中国也应通过这一方式来刺激经济。

  结构性因素也是脱钩的原因;前面讲过滞胀会造成利率和经济的脱钩,从CPI和PPI背离的角度来看,中国经济出现了滞胀;这种局面一是限制了宏观货币政策放松的空间,因此即使经济增长下滑,但政策也难有放松。

  二是由于实际物价水平较公布的CPI更高,客观上造成资金要求的回报提升,而低管制利率造成了利率市场化自发演进,银行资金成本提升较快。资金紧张首先造成了曲线平坦化上移;

  伴随着银行体系资金紧张,净息差压力随即到来,必须通过资产扩张和资产收益提升来维持净息差,随之而来的就是银行资本紧张。银行面临资金和资本双紧格局导致节约资本型金融工具的创设在去年三四季度趋于活跃,这替代了银行对于长期国债的需求,导致收益率曲线陡峭化上移。

  2014年之后,同业业务有所收缩,银行短期资金成本下降,由于曲线非常平坦,银行首先加大了短期国债的配置,曲线陡峭化下移。而银行能否放手加大对长期国债的配置,则取决于资金、资本的压力和替代资产的供给情况。

  银行资金的压力根源取决于物价水平和金融自由化的速度,一个内生,一个外生;从内生变量看,物价上行压力依然存在,特别是二季度;外生变量来看,金融自由化稳步推进,去年是利率自由化,今年是汇率自由化,汇率利率实际是一体,因此资金紧张的局面不是结束,而是进入休眠期;

  资本的压力对银行而言持续存在,特别是在面临坏账飙升的时点;替代资产的供给,如贷款、城投债、低资本占用工具的对资金的需求很大,只要资本溢价补偿足够,银行偏好也不会出现明显转变。因此,从后续的投资需求来看,配置盘并不会贸然加大对长期利率债的配置力度,依然需要等待明确的政策信号。

  债券的需求结构变化也是影响曲线的因素之一,从短期利率债的需求来看,去年四季度到今年一季度的情况看,外资客盘的需求主导了行情的波动,这些外资需求对1-3年国债有明显偏好,而对中长期债券则基本规避,这一需求结构的转化客观上造成了短期利率下降较长期利率更快,导致曲线陡峭化。

  2014年收益率曲线从平坦化到陡峭化,这一陡峭化虽然与经济增速出现了背离,但这种背离有特定背景,未来长期利率可能会在高位持续一段时间,当前参与长期利率债的交易机会并不大。

  (本文作者介绍:国泰君安证券固定收益业务资管管理人、固定收益部研究主管。)

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文章关键词: 周文渊长期利率长期利率悖论通胀水平

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