下调准备金率条件不成熟

　　文/新浪财经专栏作家 周文渊[微博]

　　从央行[微博]的操作思路来看，目前完全没有必要采取降准备金的政策，如果希望货币更为宽松，央行直接停止正回购即可实现；未来准备金率的政策促发因素，只有两点，一个是人民币汇率形成趋势性贬值预期，造成资金外流；一个是经济再次出现大规模刺激的需要；目前看来两者条件都不成熟。

下调准备金率条件不成熟

　　从社会融资总量萎缩和基础货币快速增长来看，2月份经济呈现明显“货币宽松 信用收缩”的格局。

　　2月份M2增速为13.3%，较1月份的13.2%小幅回升； M2增速与基础货币增速差在2月份出现明显回落，显示2月份基础货币增速快于货币供给增速，基于此可以判定央行货币政策在2月份明显放松。货币宽松的实现路径是央行在外汇市场实施主动的汇率贬值，通过外汇占款释放基础货币；为了对冲投放的过多基础货币，央行又在公开市场实施正回购操作。

　　从央行的操作思路来看，目前完全没有必要采取降准备金的政策，如果希望货币更为宽松，央行直接停止正回购即可实现；未来准备金率的政策促发因素，只有两点，一个是人民币汇率形成趋势性贬值预期，造成资金外流；一个是经济再次出现大规模刺激的需要；目前看来两者条件都不成熟。

　　1-2月份社会融资总量萎缩了2.08%，主要是因为去年的高基数。从结构上来看，表内信贷融资累计新增1.9万亿，同比去年同期多增3000亿元，而非贷类融资同比减少了3465亿元，总量变化不大，但结构出现明显调整，这映证了市场之前的预测，即银行在一季度对非标资产的配置出现明显收缩。银监会8号文、107号文及监管机构的窗口指导；伴随着2014年不断出现的违约事件，银行类金融机构主动调整资产配置结构，非标资产配置总体收缩，造成社会信用扩张增速下降，降低了对货币的需求。

　　供给需求两方面因素共同作用下形成2月份以来“货币宽松信用收缩”的格局，但其持续性不长。央行将汇率贬值的目的正如我们在《如何看待经常账户逆差》一文的分析，并非刺激出口，而是为了打击套利，人民币汇率贬值的时间、幅度都很有限，而一旦人民币汇率走势逆转，货币宽松的格局就会发展变化。

　　从需求端来看，信用收缩除了信用风险上升和资产结构调整之外，另外一个因素也是季节性因素存在，这个季节性因素既有春节因素，也有两会因素；根据最新的政府工作报告和官员在不同场合的表态，保7.5%，保就业，预计2014年基建投资会加大力度，预计从二季度开始政府主导的投资会上升，政府信用扩张对冲一部分民企信用收缩，这意味着全社会信用扩张将从一季度的双紧变成一松一紧，实体经济对货币的需求也会较一季度出现明显上升。

　　综合来看，在进入二季度之后，资金的供求格局都存在发生变化的可能性，“货币宽松信用收缩”的格局将结束，信用适度扩张将造成资金趋于紧张。

　　对于投资来讲，如果汇率持续出现贬值，则利率上升的风险不大；建议投资者首先关注汇率的波动趋势，其次要关注二季度之后基建投资加快的可能性，这两者都会造成资金面紧张，不利于债券牛市行情的深入。

　　(本文作者介绍：国泰君安证券固定收益业务资管管理人、固定收益部研究主管。)

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