地产崩盘只是危言耸听

　　文/新浪财经专栏作家 国泰君安固定收益部研究总监周文渊[微博]

　　中国的房地产资产持有者，不是开发商、也不是居民，房地产真正的所有者是政府与银行。当前是不是到了一个地产资产持有者壮士断腕，革自己命的时候？我们判断，中国的地产行业暂时只会出现如2011-2012年期间的小调整，不太可能出现崩溃局面。

　　房地产恐怕还没有到坐在火山口的时机。一个最为有利的因素，是当前的物价还较为稳定，政策紧缩的压力并不大。

　　这两天房地产行业纷争四起，杭州业主又开始砸售楼处、银行收紧地产相关融资，一切仿佛回到2008年之间，景象颇有点让人恍如隔世。

　　房地产市场崩溃似乎成山雨欲来之势，在崩溃之前我们有一个问题，就是想搞清楚目前中国庞大的房地产资产持有者是谁？有些朋友觉得这可能是一个废话，房地产资产不是局面持有就是开发商的，还能有谁？实则不然，中国的房地产资产持有者，不是开发商、也不是居民，房地产真正的所有者是政府与银行。

　　政府是地产最大的垄断者。房子是附着在土地之上的建筑物，对于没有通过招拍挂程序的土地，是地方政府的储备资产；对于广阔的集体土地，则是未来可以转化为商业用地的潜在储备资产；对于已经出售给地产商的土地，则是已经将70年使用权货币化的证券化资产，名义上所有的土地及其附着物都属于政府，所以说政府是房地产资产最大的持有者。

　　另外一个房地产资产的持有者是银行。名义上地方政府将土地70年的使用权卖给了开发商，开放商又转手将使用权卖给了居民，中间通过转手挣钱了。实际上，其间每一个流程都能看到银行的影子。开发商买地是银行出资，使用权实际上是开发商替银行购买，开发商只不过是一个通道而已，这块对应着银行对开发商(企业)的贷款资产。房子建好之后，开发商将商品房出售给居民，购买方名义上是居民，但通过金融杠杆安排，银行通过对居民提供按揭贷款，持有了70年土地的使用权。所以，总体来看，银行是70年土地货币化资产真正的持有者。

　　搞清楚背后资产的真正持有者之后，再来看地产业的崩溃问题。历史上地产崩溃的案例不少，包括日本、美国、香港、东南亚都有过惊心动魄的故事，特别是日本、美国的典故。但是与这些地区不同的是，中国地产的最大持有者也是宏观金融政策制定者和执行者，这就出现暴露出一个道德风险问题？简单点说，一个理性的人不会制定对自己不利的政策。革自己的命，这听起来有点无稽之谈，但有时候也是迫不得已。所以，我们接下来要问的是，当前是不是到了一个地产资产持有者壮士断腕，革自己命的时候了？

　　答案是否定的，房地产恐怕还没有到坐在火山口的时机。一个最为有利的因素，是当前的物价还较为稳定，政策紧缩的压力并不大。

　　其次，整个经济为地产提供融资的现金流并未枯竭，一个是内在的经常账户盈利，带来稳定的现金流；一个是资本流入，带来的资本补充；这些问题都解决了中期的资产扩张对现金流的消耗；更未雨绸缪的是，从2010年开始蓄积的池子，这部分池子实际上一部分被影子银行的扩张消耗，但很大一部分依然是现金流的战略储备。

　　其三，有没有新的可替代资产，实现资产的多元化；目前看地方政府和银行都没有成功实现资产的多元化。因此，目前看地产崩溃可能性不大，进一步我们可以总结一些当前地产行业面临的硬约束。一是，一国的物价水平，二是，国际收支账户恶化；三是，货币政策非独立且空间小；对中国的实际情况还需要一个地产持有者资产多元化进程初步完成；因此，我们判断，中国的地产行业暂时只会出现如2011-2012年期间的小调整，不太可能出现崩溃局面。

　　(本文作者介绍：国泰君安证券固定收益业务资管管理人、固定收益部研究主管。)

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