基于风险偏好的变化导致美债收益率的下降能否传导至中国？从国内的投资机构预期来看，国际金融市场风险偏好的变化对中国国债利率的短期波动冲击不大。
最近两周，影响国内利率波动格局的因素主要是国际金融市场的剧烈波动，因QE和新兴市场的波动会影响央行[微博]的货币政策短期取向及市场投资机构的风险偏好。
从风险偏好的角度看，金融动荡利好债券，美国国债目前已经从13年年底的3.04%跌至2.71%，一个月内下降30BP，主要是在最近两周内下降较快。
美国国债收益率下行，一方面是美国最近披露的经济数据显示经济复苏存在不确定性，美国1月ISM制造业PMI 51.3，创2008年来最大跌幅，其中制造业新订单指数跌幅创1980年来最大，制造业就业指数也大幅下挫。另一方面，QE退出加码造成新兴市场动荡，资金回流安全资产。
基于风险偏好的变化导致美债收益率的下降能否传导至中国？
首先看，较强的资本管制会使得国际投资机构选择人民币在岸本币债的积极性不高，因操作成本和效率都较低；其次，中国目前仍是新兴市场，资产的安全性存疑。
对国际金融机构而言，风险偏好的变化对中国国债的利好不大。从国内的投资机构预期来看，风险偏好的变化将主要取决于中国自身的经济增速和内部的信用事件，国际市场的传导暂时还没有那么灵敏。
因此，国际金融市场风险偏好的变化，对中国国债利率的短期波动冲击不大。
核心仍在于流动性预期。
而流动性预期主要取决于央行的货币政策，货币政策基调又系于内部经济状况，但短期也会受到外部金融市场波动的冲击。
从政策的基调来看，1月份的货币政策有所放松，目前叠加外部动荡，春节后较为宽松的政策似乎有理由延续下去。
此轮新兴市场货币抛售从阿根廷比索暴跌触发，波及土耳其、南非、巴西、俄罗斯、乌克兰等。货币贬值造成了阶段性金融动荡，但暂时还较难引发大规模金融危机。
以阿根廷为例，目前该国2013年资本项目逆差30亿美元，该国外汇储备300亿美元，随着汇率贬值经常账户逐步修复，可以对冲资本项目的逆差。
更为重要的是，亚洲金融危机之后，新兴市场国家普遍加强了对外债的控制，国内政策的调整也更灵活，降低了金融危机发生的概率。但是，必须注意到资本项目的持续逆差客观上要求新兴市场国家进行经常账户的再平衡。
新兴市场国家在QE退出逐步加码的情况下，应该是维持大危机难见，小波动不断的的状况。
从国内政策当局的立场来看，小波动会阶段性冲击外部资金流向，也会造成预期的变化，阶段性、试探性的放松是有可能出现，但不会出现持续的、大规模放松。
中期内，不考虑国内经济状况，仅仅看国际利率周期。在经常账户再平衡的大背景下，新兴市场国家一般要采取货币对外贬值，对内提高利率的政策，考虑到经常账户平衡的复杂性，新兴市场国家政策周期的持续时间在1-2年左右。美联储的QE退出是十分确定的，考虑资金回流、联储的就业目标和通胀压力，预计1-2年内美元进入升值和利率水平修复的周期中。
中国目前国际收支账户持续出现经常账户和资本账户双顺差的局面，但经常账户的盈余已经开始下降，未来极有可能出现经常账户逆差+资本账户顺差，这也是国民福利水平较高的情景；而政策取向要尽力规避国际收支双逆差。
预计国内政策将维持汇率升值和相对利差稳定的政策组合，因高汇率和高利差可以吸引资本流入。汇率升值加上相对利差稳定这一策略对债券投资整体并不友好，因美国的利率水平在抬升，这意味国内的利率中枢可能中期要维持在高位。
从近两周新兴市场的波动引发的风险偏好波动预期，以及流动性波动预期看，短期内对国内市场形成利好，预测市场有交易性机会，无趋势性机会。
(本文作者介绍：国泰君安证券固定收益业务资管管理人、固定收益部研究主管。)
本文为作者独家授权新浪财经使用，请勿转载。所发表言论不代表本站观点。
欢迎关注官方微信“意见领袖”，阅读更多精彩文章。点击微信界面右上角的+号，选择“添加朋友”，输入意见领袖的微信号“kopleader”即可，也可以扫描下方二维码添加关注。意见领袖将为您提供财经专业领域的专业分析。
