目前经济体并非大家认为的正在去杠杆，仍处于加杠杆之中。名义利率上行将延续到去杠杆中后期，或不经过去杠杆而继续加杠杆，不过这种可能性较小。去杠杆拐点在何时出现目前看很难预测，这意味着债券市场熊市周期将较为漫长。
从二季度以来，中国的经济监管机构和媒体一直再提去杠杆，但从实际观察的结果来看，当前的经济主体可能仍处于加杠杆的后期，去杠杆大幕并未开启。
以经济体的不同部门来看，政府部门在二三季度以来实际上仍然在加大杠杆，以土地出让金、城投债净融资额、国债净融资额，中央财政收入和地方财政收入几个方面的季度数据来看，三季度政府融资达到4.52万亿，同比增长了6000亿元(15.5%)，同比增速从20%下滑，环比二季度政府融资下降了6500亿元，主因是财政收入环比下降了近6000亿元。四季度预计政府的总融资规模会继续上升，因中央财政收入增速在三季度已经开始回升，因此预计基建投资增速能稳定在目前水平。
企业的刚性融资虽然在6月份出现阶段性下降，但实际的情况来看，在8月份以后企业的融资再次出现明显反弹。三季度企业方面的融资总量为2.95万亿，环比二季度增长6000亿元，同比增长3000亿元，环比增长主要是贷款增长了4000亿元，委贷增长了1200亿元，承兑汇票增长了2500亿元。同比则主要是信贷扩张了5000亿元，企业债下降了4000亿元。如果考虑到影子银行体系私募性质的融资，企业的杠杆仍在上升。
居民部门的融资额三季度为1万亿，环比二季度减少1000亿元，主要是中长期贷款下降800亿元，同比则增至了2000亿元，主要是中长期贷款同比增长了1300亿元。由于基数效应，预计四季度居民户的融资增速继续下降。居民部门狭义杠杆率绝对值整体不高，但从趋势上来看，仍处于上升之中，居民负债的增长目前看更快。
从三个部门的实际情况来看，中国的经济主体仍然处于加杠杆的过程中；从利率的走势来看，看贷款的实际利率和名义利率、理财产品的实际利率与名义利率，很明显的特征是名义利率从二季度开始持续攀升，实际利率从三季度开始下降，这种组合往往出现在经济加杠杆后期和去杠杆初期。
综合这几个因素来看，判断目前的经济体并非大家认为的正在去杠杆，经济的运行仍然处于加杠杆之中，这隐含的投资意义包括：
(1)名义利率的上行将延续到去杠杆的中后期，或主动再加杠杆(即不经过去杠杆而继续加杠杆，可能性较小)，这个拐点在何时出现目前看很难预测，这意味着债券市场的熊市周期将较为漫长。
(2)在明显拐点出现之前，名义利率只可能出现波段性下行；这种波段性下行的促发因素：可能是流动性超级充裕(考虑到央行[微博]政策转向，可能性偏小)；估值上的超跌反弹(在名义利率上升到绝对高的位置时，尽管趋势不利，但名义利率会陷入震荡)；经济和物价超预期下落(目前是超预期利空)；监管政策冲击(如8号文等)
(3)实际利率在四季度可能会继续下降，下降趋势至少会延续至明年一季度，因为物价的压力还是存在。
(本文作者介绍：国泰君安证券固定收益业务资管管理人、固定收益部研究主管。)
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