货币水平面临环比改善

2013年10月15日 10:55  作者:周文渊  (0)+1

  文/新浪财经专栏作家 周文渊[微博] [微博]

  8月份信用扩张再次抬头,社会融资规模上升,政府对经济的态度出现转变,从“转型”变为“增长中转型”,而微观企业会一直存在加杠杆冲动。由此,对货币环境的判断需从“中性货币、紧信用”转向“中性货币、中性信用”

  8月份信用扩张再次抬头

  在6-7月份紧货币紧信用的整体格局出现之后,市场预期经济将逐步去杠杆,但是6月份高压造成的货币紧张在矫枉过正的批评声中在逐步向中性货币转移,因此在7月份内部会议中我们曾经判断经济将沿着中性货币、紧信用的轨道运行。

  但是实际情况是8月份信用扩张再次抬头,可以观察到社会融资规模上升,特别是融资结构上也显示经济并未出现明显的降杠杆的迹象。

  信用扩张的抬头到底意味着什么?一是,对于宏观经济的理解,我们不应该过于悲观,很多人唱空中国,特别是外国的一些机构,要么是阴谋论者,有么是博眼球,唱空者有自己的逻辑,但这些逻辑都是长期要素,凯恩斯有句名言,“长期来看,我们都死了”,所以唱空者的逻辑有时候是建立在沙子之上。

  政府态度从转型转向在增长中转型

  6-7月份以来政府对于经济的表态出现了明显的转型,政府之前一直在强调转型,6-7月份之后开始出现增长中转型的基调,更早一些有上下限的轨道制,所以政府有保增长的任务要完成,不要希望信用突然崩塌,特别是中央一直强调的不出系统性风险和区域性风险,对经济增速是早有背书。二是,微观企业的情况可能还是糟糕。

  明斯基是致力于分析经济不稳定性和金融风险的经济学者,他曾经对企业的杠杆扩张进行了三种分类,投机型,旁氏型,很多中国企业现在的杠杆扩张都演变成庞氏型,如果没有杠杆的扩张,现金流根本无法覆盖债务,甚至是利息的支出。所以,微观企业会一直存在杠杆冲动,如果宏观上不给出、不能容忍企业退出的路径。

  需从“紧信用”的判断改为“中性信用”

  所以,对于经济格局的判断,我们可以需要作出一些看法的改变,未来短期的一个季度,将是中性货币和中性信用。信用还是会适度扩张,但是信用扩张也会面临三个方面的基础问题。这也是下一个阶段信用扩张与2012年四季度至2013年5月份信用扩张的不同之处。

  一个是扩张的结构。由利用哪些工具来扩张,或者说走什么通道。是标准的还是非标的,是成本低的还是成本高的?下一个阶段,可能是标准的工具替代非标工具。这种替代,一个方面是上层的选择,标准更透明,更利于防范风险,金融工具越复杂高层越反感;一个是金融机构的选择,如果上层提供标准化的通道,如可转让存单、同业存单、这些标准化的工具,金融机构可能会倾向于将非标的向标准的转移。还有一个是企业的选择,非标向标准转化当然有利于降低成本。所以趋势来看,信贷和债券的供给还好继续上升。

  第二个是扩张的主体。谁来主导信用扩张。影子银行之所以广受关注,并背上庞氏骗局之名,实在是因为在近一轮信用扩张中风头太盛。枪打出头鸟,整个监管政策、债务摸底、债市稽核等等一系列措施都是在梳理影子银行体系的风险,因此新一轮信用的扩张可能更多地寄希望与银行体系。靠银行搞扩张行不行?现在是不行。扩张需要资本金、需要额度、需要解决坏账问题,需要解决利率市场化的问题。所以现在已经看到了对银行的全面松绑,包括资产证券化,包括优先股、包括资本补充工具创新,未来可能还会有管制放松。

  第三个是扩张的动力。信用扩张要消耗基础货币,所以扩张的后劲要看货币投放的可持续性。基础货币的增长根源上取决于储蓄和央行[微博]扩表。中国在2008年之后随着人口抚养比的拐点出现,储蓄率增速的拐点也出现,所以国内的基础货币很大一部分来自于外部储蓄和央行主动扩表。中国的情况比较特殊,外部储蓄和央行主动扩表都是通过央行在外汇市场的买卖来实现。央行通过在公开市场进行短期投放货币的操作,短期内增加了货币量,但是对央行资产负债表的影响较小。

  四季度名义利率有短暂下行机会

  四季度信用会保持中性态势,而基础货币也会出现短期改善局面,这可能意味着名义利率有短暂下行的机会。

  货币的边际改善,主要有几个原因。一是,国外的情况在四季度可能会好于三季度。首先联储从量化宽松退出预计最早在12月份的会议,在此之前联储将继续扩表;而欧洲在德国大选之后,后续有望继续推动宽松货币政策,因此欧洲央行和日本央行将继续扩表。由此全球市场的货币扩张将延续下去。二是,内部的央行在政策取向上将较三季度继续趋于利于金融市场,因保增长的政策取向已经较为明确。三是,财政存款的波动可能改善银行体系的资金面。

  在货币环比改善的情况下,预计名义利率有望出现下行,但幅度估计有限。因为,从银行的资金成本和全社会的成本(物价)来看,四季度都很难出现大幅改善,特别是物价将明显高于三季度,因此名义利率下行的空间较为有限。

  (本文作者介绍:国泰君安证券固定收益业务资管管理人、固定收益部研究主管。)

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文章关键词: 央行周文渊债市微博经济

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