流动性面临内外部双紧格局

2013年05月20日 11:16  作者:周文渊  (0)+1

  文/新浪财经专栏作家 周文渊[微博] [微博]

  未来一个季度,经济整体形势仍偏弱,但货币宽松的格局可能会出现明显变化,流动性面临双紧格局。

  本周公布的数据正如先行指标反映的情况一样,增长动力偏弱。从总需求的三个分项拉动因素来看,主导经济波动的投资方面,1-4月份累计同比增速为20.6%,低于市场预期的21%;其中基建投资增速出现较为明显的下降至24.04%,制造业投资增速继续下滑至18.4%;房地产投资加快至21.1%,但是地产投资主要是低基数效应,从5月份的销售数据来看未来持续高增长的动能并不强。

  社会消费品零售总额整体处于低位持稳。当月同比12.8%,同比较3月份的12.6%略升,但环比增速较3月份的1.29%跌至1.23%;累计同比增速为12.5%,增速较一季度略微回升,主要是基数效应。当月餐饮业零售同比增速下跌2.8%,金银珠宝类同比增速加快至72%;房地产相关的建材、家具当月同比增速下滑,汽车零售增速出现明显回升。

  进出口方面的虚增目前已经成为市场的共识,套汇和套利行为也引起监管机构的关注。从出口的累计数据来看,1-4月份出口金额的累计同比增速为17.4%,虽然延续了跌势,但仍明显高于2012年整体水平,主要原因是出口虚增因素,如果单看对欧、美、日的出口金额累计同比增速,该数据已经下降至0.99%,仍延续了去年以来的跌势。

  经济方面的数据基本延续了之前弱势格局,基本面的变化并未有太多改观,对债市而言,宏观形势仍是支撑之一,当前值得担忧的是流动性整体格局会否生变。

  2012年三季度以来的流动性宽松格局,初步来看分为两个阶段。第一个阶段是央行[微博]通过逆回购操作主动释放流动性带来的市场宽裕,时间跨度从2012年10月份至2013年2月份;第二个阶段是外汇占款超预期改善带来的流动性宽裕,时间从2013年一季度至今,4月份的外汇占款新增规模近3000亿元,仍非常可观。外汇占款的激增,一方面是因为贸易顺差在持续,更为核心的因素在于资金流入,升值预期、简单套息交易策略主导的资金在持续进入中国市场。

  应该说欧洲、日本、澳洲、部分新兴市场国家进一步加大货币宽松力度,对国内流动性格局有利,但国内流动性局面是否能够持续宽松,需要关注更为重要的几点因素。

  一是,人民币汇率的波动幅度加大和美元的持续走强。最近几个交易日人民币的波动明显加强,特别是中间价的设置反映了央行的意图,深化人民币汇率改革和推动资本项目可兑换的呼声越来越高;在人民币强势升值几个月,同时美元指数持续反弹的背景之下(人民币汇率实质上是盯住美元的政策,实际有效汇率升值幅度更大),不排斥央行适时扩大人民币波动幅度,并推动人民币对美元适度贬值。

  二是,利差优势在下降,很多投资机构基于利率平价认为周边国家都在降息,人民币的利差优势扩大会进一步导致热钱流入;事实上国内的存款利率作为管制利率对市场利率的引导作用并不强,外部资金流入配置的资产很少会转化为定期存款,而是收益率更高、流动性更强的资产,如理财产品、过桥贷款类融资;近期监管机构持续对理财产品进行监管,导致银行理财产品收益率出现明显下降;与此同时,由于资产端的利率下降较快,产品端的预期收益率也被迫下降,当前国内低风险、高流动性金融资产的预期回报在下降。

  三是,银行结售汇头寸管理和贸易虚增规范;一季度以来香港、台湾等地的转口贸易虚增造成了贸易数据的失增,外汇管理局近期出台20号文对银行的外汇贷款和贸易商的进出口空转行为进行规范和治理,通过贸易项下的资金流预计会收到阶段性的限制,并导致资金流动的交易成本上升。

  也就是说,目前对外部资金无论是套汇差还是套利差风险都在增加,进行资金简单套利的动力会有所减缓,预计外汇占款的新增规模会趋于下降。

  与此同时,值得关注的是央行重启央行票据,一段时间以来开始在公开市场持续净回笼,央行的政策基调从重启正回购到重启央行票据,思路还是比较清晰,就是从宽松政策中回归中性,前面一段时间以来主要是内部公开市场收紧,未来一段时间央行可能在外部上也会略微收紧,虽然不至于很剧烈,但风向在变。

  在经济增速下滑的背景下为什么还要收紧流动性?

  首先辩证地看,央行主动营造人民币对美元贬值,有利于提升出口竞争力,推动真实性出口;一季度以来出口增长较快,但出口中虚假贸易比重较大,出口并未拉动制造业投资增速回升;人民币阶段性贬值有利于推动真实出口回升。

  其次动态地看,央行在目前推动人民币流动性的内外部双紧策略,为下半年政策向外紧内松过渡奠定基础;特别是2014年的物价的上升压力会比较大,前瞻性地看,国内政策的空间整体十分有限。

  三是,流动性对经济扩张的拉动效应并不足,产能过剩需要有效需求,但下游需求向中上游需求的传导链条不畅,导致货币宽松对经济的拉动作用有限。一些是受政策制约,如房地产行业、汽车行业的传导;一些是下游需求本身对中游、上游的传导效应就不强,如食品行业、医疗行业;一些是传导主体的问题,由于整体负债率过高,财务约束强化,导致下游需求改善带来的盈利并首先用于修复资产负债表,而非继续传导为新的需求。

  因此从大的格局来看,未来一个季度,经济整体形势仍偏弱,但货币宽松的格局可能会出现明显变化,流动性面临双紧格局,市场收益率也会存在上行压力。

  (本文作者介绍:国泰君安证券固定收益业务资管管理人、固定收益部研究主管。)

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文章关键词: 货币政策央行宏观经济

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