莫让信贷数据狂飙迷惑

2013年04月15日 11:30  作者:周文渊  (0)+1

  文/新浪财经专栏作家 周文渊[微博] [微博]

  从信用扩张和债务延续的视角来看,经济的扩张并不可指望货币信贷的再次狂飙,而且即使再次狂飙(如40%的增速)对经济的拉动作用将十分有限。因此,切不可因一季度的货币扩张而对经济抱有太过于乐观的预期。

  上周公布的数据显示经济体面临的信用再度面临扩张,3月新增社会融资规模(包括银行贷款和表外信贷及债券)为创历史新高的2.5万亿,较去年同期多增7000亿,其中新增人民币贷款超预期地达到1.1万亿。社会融资规模余额同比增速在经历2月份的短暂回落后,3月份加快至22%。整个一季度社会融资规模达到6.2万亿,较去年同期的3.9万亿多增2.3万亿。

  信用扩张改善了整个经济的流动性,3月末广义货币(M2)余额103.61万亿元,同比增长15.7%,分别比上月末和上年末高0.5个和1.9个百分点,2012年3月份为13.4%;虽然央行[微博]还未公布1季度的基础货币和货币乘数,我们认为同比来看,货币扩张速度加快,基础货币和货币乘数都应产生正向拉动作用。

  更值得关注的是M1-M0环比增加了近2万亿,如此大规模的改善,只能说明企业的融资环境很宽松,同时企业经营活动环比有较明显的改善。虽然有1万亿规模左右的季节性因素影响,但同比近3万亿的增加量,很难简单用季节性因素来解释。

  进口数据同样显示内需好转。3月份进口金额超过历史新高至1830亿美元,同比增长14.1%,3月份中国铁矿石进口额和进口量增速均有所回升,铝和钢材进口的下跌势头趋缓,机电产品进口额同比增速也反弹至23%。

  信用在扩张、进口同比增速加快,经济似乎继续沿着复苏的轨道前进。但是令人感到矛盾的是,整个一季度PPI的价格仍处于通缩之中,企业库存投资疲弱;整体物价指数涨幅大幅低于预期,高频的物价指数环比持续下跌,已经超过季节性因素可以解释的地步;高频的行业数据,同样显示投资品的价格甚至会出现止跌回稳迹象。

  信用在扩张,但价格指示器仍偏弱,是时间的问题吗?一般来讲,信贷扩张传导到实体经济活动中通常需要一段时间,在中国这一时滞通常为1-2个季度。在2008-09年的信贷大规模投放时期,信贷在2008年四季度和2009年一季度强劲扩张,但实体经济增长势头是在2009年二季度强劲回升。这一次是不是也要等到连续两个季度的狂飙之后。

  时滞的解释力度并不够。因为连续的看,以社会融资规模同比增速从2012年三季度开始就已经回升至20%左右,四季度继续增长值22%的水平,在2013年一季度进一步增长值58%的高位,也就是说经济的信用快速扩张已经连续经历了3个季度,但经济产出方面的指标正在四季度短暂出现,2013年一季度却再度陷入疲软。

  如果不是时间滞后的问题,那就是信贷扩张的力度不够?力度要从两个维度来看,一看绝对额,一看相对数。2008-2009年的周期之中绝对多增额为7万亿,相对增速为100%,信用翻倍扩张带动经济增速从一季度的6.6%反弹到年末的9.2%;而2012年三季度以来的加速仅仅是20%,就算以2013年一季度的加速度来看,也只有不到60%(要考虑低基数效应)。而实际上以2013年全年9万亿的信贷规模来看,全年社会融资规模仅仅在22万亿左右,隐含的同比增速为40%左右,绝对多增额接近7万亿。也就是说从相对增速来看,2013年的信贷扩张力度无法与2008-2009年周期相提并论。

  更令人担忧的问题,一,实现40%增速的概率有多高?2012年新增信贷为8.5万亿,预计13年全年新增9万亿左右,同比增速为6%;要保证全年40%的整体增速,意味着非信贷融资规模要保持近80%的增速。从直觉来看,这个可能性微乎其微。特别是下半年的经济环境可能出现明显变化。

  二、高债务成本对多增额度的巨大消耗。根据华泰证券的研究成果,2008年年末非金融部门信用占GDP比例为1.23倍,以2008年年末贷款平均利率来看,2009年一年的付息成本为2.1万亿(31.4万亿  38.62万亿 5.56%),多增的7万亿在支付利息之和仍剩余5万亿左右资金;而2012年年末非金融部门信用占GDP的比例为1.86倍数,以2012年年末的加权平均贷款利率来看,2013年利息支出为6.4万亿(51.9万亿、94.45万亿、6.78%)多增7万亿部门基本消耗殆尽。虽然数据有出入,但是这意味着非金融部门多增的信用绝大多数被用来维系债务,而不是扩张。

  也就是说,从信用扩张和债务延续的视角来看,经济的扩张并不可指望货币信贷的再次狂飙,而且即使再次狂飙(如40%的增速)对经济的拉动作用将十分有限。因此,切不可因一季度的货币扩张而对经济抱有太过于乐观的预期。

  放弃信用杠杆的幻想,那么刺激企业进行库存投资甚至是更长远的设备投资的因素只有盈利的改善。企业盈利改善一是来源于贸易盈余扩大,二是内部效率提升(劳动生产率提升或成本下降),而现在企业面临的环境却十分糟糕,外部汇率升值、需求疲弱;内部成本易升难降,财务成本、人力成本、生产资料成本、环境成本上升的压力较大。那么,指望短期企业出现盈利大幅改善的局面,无异于痴人说梦。

  所以,对于经济的看法,尽管一季度货币信贷数据超预期增长,但不能乐观;预计一季度GDP同比增速会比较弱,同比8%已经是较好的数据;二三季度环比是年内最好,四季度环比会下降。

  (本文作者介绍:国泰君安证券固定收益业务资管管理人、固定收益部研究主管。)

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文章关键词: 货币宽松信贷数据信用扩张社会融资规模进口数据信贷

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