股份资本的名义价值只能是1元吗？

　　文/新浪财经意见领袖专栏（微信公众号kopleader）专栏作家 陈广垒　

　　总之，对股份名义价值的争论将继续存在，但随着越来越多公司引入无面值股份，或者将股份的名义价值确定为极其小的数额，名义价值将在事实上丧失继续存在的必要性。

　　股份资本的名义价值只能是1元吗？　

　　一、过程描述

　　紫金矿业集团股份有限公司（以下简称“紫金矿业”，02899，HK；601899，SH）可能是国内A股资本市场唯一以0.1元/每股（名义价值或者票面价值）计价股份资本的[ 截止2016年12月31日，紫金矿业集团股份有限公司股份总数为215.43亿股，资产负债表中“股本”项目为21.54亿元。]，其余A股上市公司股份资本的名义价值基本均为1元/每股。在英美等发达国家资本市场，不以1元/每股计价的普通股确是十分常见，更存在多种类别优先股和普通股。例如，2017年3月份上市的美国社交平台公司Anapchat股份资本的名义价值为每股0.00001美元（A和B类普通股权益合计为5美元，不含累积投票可转换优先股），A、B和C类普通股账面价值总计为5元，其中B和C类普通股为0；伯克希尔哈撒韦公司发行的A和B类普通股权益合计为8美元，其中A类普通股名义价值为5美元/每股，B类为0.0033美元/每股。

　　二、法律分析

　　股份的名义价值/面值是公司发展的历史产物，并在公司发展初期发挥一定作用，但现阶段则日益不适合当代公司法律发展实践[ 现实中，资本、股本、股份资本、净资产和净资本等概念既相互联系又相互区别。英国公司法律对股本（stock）的界定相对模糊，美国公司法律则称为股份资本（share capital）。一般情况下，资本是指为了获取增资而投入的经济利益，是投资者（股东）已投入或者承诺投入并用以使公司赖以经营的资金、资产或其他方式的经济利益。在本文中，股本、股份和股份资本不加区分，包括批准的、已发行或者已支付的。本文也不加以区分地应用面值或名义价值。]。

　　（一）股份名义价值的确定在公司发展出去发挥过积极作用

　　现代公司法律发源于英国。在20世纪40年代以前，历次公司法律制定及其修改过程中，基本均规定每一股份资本的名义价值。

　　在公司发展初期，公司法律对股份公司所发行的股份资本的名义价值作出规定是合理的。首先，早期股份公司发行的股份单一，既不存在名目繁多的优先股，更不存在类别股份（如A、B股甚至C股），；其次，在二战前，股票市场落后，债权融资占据主导地位，保护以商业银行为代表的债权人利益是普通法和成文法国家共同的立法目的。第三，没有划分普通股股本和资本溢价，都表明投资者的投入资本[ 股本和股本溢价的区分与现代会计的发展史密不可分的，但都是投资者的投入资本。]。

　　从经济学意义看，为了体现公开、公平和公正，防止滥用有限责任机制，实现资本维持（capital maintain）[ 资本维持原则是会计准则的基本概念之一，这对于确定盈余具有决定性意义。在当前会计准则框架下，更强调是名义资本维持而不是以产出能力为标准的实际资本维持。]，公司法律产生伊始就禁止折价发行并延续至今，即股份资本的发行价格不得低于名义价值[ 在Oregum Gold Mining Company of India Limited诉Raper（1892年）案件判例中，法官认为，有限责任公司制度的存在有赖于国会立法的存在，而1862年法律要求有限责任公司在公司章程中载明股本总额以及每股的固定金额。

　　股份资本名义价值的规定与法定资本是直接相关的。现代公司法律基本都确定法定资本概念，尽管存在争议。例如，法定资本是英国公司法律的基本立法原则之一，但又规定可以选择适合自身的法定资本。]。在普通法下，当存在折价发行时，法院可以颁布禁令，而股份公司董事需要对折价承担法律责任；折价发行的持有人，无论是原始的投资者还是后来的购买者，仍需要按照股份资本的名义价值足额支付。因此，在当代公司法律框架下，当以极低价格标明股份资本的名义价值时，这意味着相同筹资额下能够获取更多的股份，形式上能够提高已发行股份资本的流动性，活跃市场交易。

　　（二）股份名义价值不能反映企业的真实价值

　　二战后，股票市场得到快速发展，并在公司融资结构占据重要地位；股份类别不但多样化，如是否可转化或可累积分红的优先股，而且出现多种类别，如无面值股票和不同（多重）表决权的类别股票。外部公司法律实践和资本市场发展不断深入，使得继续规定发行股份的名义价值既没有意义也没有必要。

　　1、名义价值不反映股份的账面价值。当划分投入资本和留存收益时，公司账面价值不但取决于资本溢价（即资本公积），也取决于持续经营期间所产生的盈利状况及其外部环境变化及其影响。

　　2、名义价值不反映股份的市场价值。当股份公司成为上市公司时，公司股份的市场价值既取决于公司自身盈利状况及其发展前景，还与资本市场特有的运行环境有关，如投资者预期、供求状况和监管政策变化等诸多外部因素。

　　3、名义价值不反映公司的重置价值。当股份公司为了维持经济产出能力不变而需要对资产负债重置时，名义价值无法提供满足投资者和管理者需求的现实重置价值，更无法实现实际资本维持。

　　4、名义价值也不反映公司的清算价值。当股份公司因经营管理不善导致重整或者破产清算时，股份的清算价值取决于资产与负债的变现价值。

　　（三）当代公司法律实践也不支持名义价值继续存在

　　考虑到名义价值既不能反映公司的价值，也不能真实反映投资者的实际投入资本数量及其比例和未来盈利的影响，更谈不上与债权人利益保护相关，当代公司法律实践越来越倾向于弱化乃至废止股份名义价值。首先，投资者更关注投入资本的总额及其所占股份比例，这直接影响到去参与决策权、选择管理者和分红以及清算中资产处置等实际利益；其次，债权人更关注公司经营活动现金流量能否满足本金和利息的偿付，以及净资产（即股东权益）对其债权的总体保护情况，而并不关心股份/本的名义价值或面值。在现实中，股份公司发行的股份资本的名义价值大多小于1元，实际上已经丧失原有保护债权人利益的意义。更重要的是，当股份资本名义价值很低时，无论是现在还是将来，公司都不可能使自己陷于投资者只愿意以低于其名义价值的价格买入股份的境地。

　　从当代西方公司法律发展实践看，对股份公司发行的股份资本的名义价值的界定越来越弱化，反而是更加强调股份类别，以突出强化股东利益保护。例如，美国《特拉华州普通公司法》和《标准公司法（2006）》等均十分弱化对名义价值的规定，却更加突出类别股份[ 美国公司法历来处于各州的管辖之下，没有统一的联邦公司法。在各州公司法中，特拉华州普通公司法（Delaware General Corporation Law）因其法官素质高和办事效率快等原因成为美国现代公司法的主要来源和权威。在纽约证券交易所（New York Stock Exchange，NYSE）上市的公司有1/3在特拉华州注册，而《财富》500强公司中也有一半以上在该州注册。此外，纽约州作为世界金融和贸易中心，其最高法院和商业公司法（New York Business Corporation Law）也具有举足轻重的影响。]。美国《特拉华州公司普通公司法》第八编第一章第102条“公司章程的内容”提出，只授权发行一类股份的，载明有权发行的股份总数和每股面值，或者载明所有股份都没有面值；发行一类以上股份的，列明有权发行的所有类别股份总数和每一类别的股份总数，列出无面值股东哦每一类别、有面值股的每一类别以及面值股各类别的面值。广为各州采纳的《美国标准公司法》（model business corporation act）（2006）第二章“公司设立”第2.02“公司章程”：公司章程必须载明以下内容（a）：公司被授权发行的股份数量；公司章程可以载明以下内容（b）（4）授权发行的股票或者各类股票的票面值。第六章第A分章第6.01节“授权的股票”：（a）公司章程必须规定授权公司发行的股票的类别、同一类别股票的系列，以及每一类别和每一系列股票的数量。（c）公司章程可以授权一个或者多个类别或者系列的股票；第6.25节“股票证书的格式和内容”所有的股票证书至少不许在其正面载明：证书所代表的股票的数量和类别。因此，我们看到对股份资本名义价值的确定是可选择的，更多是公司自治行为。

　　即使对股份名义价值有明确规定，但也十分宽泛[ 例如，英国《公司法（2006））》规定，每一拥有股本的有限公司的股份，必须有确定的名义或票面价值，股份面值载明某一货币金融，但不必是一个可用的法定货币来支付的数额。]。例如，从英国《公司法（2006）》实践看，名义价值既可能是某一确定的金额（或10英磅、1英镑或25先令），也可能是一定的百分比。在1980年Scandinavian Bank Group plc判例中，法院判定不存在最低面值。从现实看，公众公司发行股份的名义价值相对很低，而私人公司相对较高（如1英镑）[ 公众公司（public held company）指不是私人公司(private held company)的公司。私人公司一般指在公司章程中做出如下限制的公司：（1）限制其股份转让的权利；（2）限定其成员人数不超过50人，但不包括受雇于该公司的人，亦不包括先前受雇于该公司而在受雇期间及终止受雇之后一直作为该公司成员的人；（3）禁止邀请公众人士认购该公司任何股份或债权证（参见香港《1984年公司条例（修订）》）。上市公司是公众公司的最主要组成部分。]。《特拉华州公司普通公司法》第153条第一、二款规定，有面值的发行对价不得低于面值，具体对价由董事会确定、修改；章程大纲规定由股东确定的，由股东确定、修改；无面值股的发行对价，由董事会确定并修改；章程大纲规定由股东确定的，由股东确定并修改。因此，在公司自治的基本立法原则下，法院不干涉董事会或股东会对股份的名义价值的确定，是完全的公司自主行为。

　　在现在公司法律的发源地英国，对股份名义价值的争论也体现为是否认可无面值股票的存在及其是否体现在历次公司法律修订中，尽管始终未曾取消股份面值的规定。1945年，在整体评估公司法时，寇亨委员会（Cohen Committee）认为应当推行无面值股份，尽管担心可能被市场滥用而不建议做任何变更；1954年，达奇委员会（Dedge Committee）建议应当允许存在无面值股份；1962年詹金斯委员会（Jenkins Committee）也建议法律允许普通股发行无面值股份，而且建议优先股发行无面值股份。但是，时至今日，英国公司法律（如《2006年公司法》）并未废止股份资本名义价值的条款。此外，香港《公司条例》在股份名义资本（面值）的规定与英国是一致的，但其立法意义更多是从股份数量及其比例角度出发的，如关于股东（大）会的决议程序。然而，在时隔30年后，其他普通法国家如新西兰和澳大利亚等均修改法律允许发行无面值股份。例如，2001年公司法（澳大利亚）第254C称，公司股份没有面值。

　　与英美普通法国家相比，以德法为代表的大陆（制定）法系国家更支持股份名义价值的存在。例如，在欧盟内部，大陆法系国家普遍认可名义价值的存在，并最终导致在欧盟发布的《公司法第二指令》第八条规定，公众公司应当对其股份赋予面值[ 《公司法第二指令》的吊诡之处在于提出“应计面值”作为名义价值的可行替代，但又没有提出定义。这就意味着除非是修订第二指令，否则不能取消面值。]。尽管如此，欧盟还是设置无面值的替代条款，虽然该基于比利时模式的替代规定缺乏吸引力，因为其本质上保留了面值与溢价的诸多差别。2000年，欧洲委员会称引入无面值股份的建议值得进一步研究，并得到公司法高级专家小组的赞同，称要进一步评估无面值股份的现实性，目前仍然存在争论层面。在2008年欧洲委员会委托毕马威会计师事务所（KPMG）的研究报告后（feasibility study on capital maintenance）认为，反对推行任何改革。

　　在中国，《公司法（2014）》没有规定股份的名义价值，证监会发布的《上市公司章程指引（2016）》第十六条规定，“公司发行的股票，应当以人民币表明面值。”但是，在现实中，国内公司在界定股份资本名义价值时大多以1元/每股为计价单位。

　　三、对股份名义价值未来存在可能性的判断

　　无论是经济学意义还是会计学意义，亦或是现代公司法律实践，股份名义价值的继续存在既无必要也无可行性，更多是对历史惯例的延续，而不是对其内在有用性的确认。

　　从提高股份流动性角度看，股票拆分更能发挥作用，股票红利和配股等也能提高流动性。

　　从债权人利益保护角度看，在英国，法院在19世纪创立不得折价发行原则能否在当代保护债权人利益是值得商榷的。即使不考虑经营活动现金流量的发生时间、金额和发生概率，针对股东/投资者的投入资本，债权人似乎更关注股份发行获得的对价的总价值，而不是每一股的名义价值。当公司法律将投资者投入的资金/资产都视为资本时，股份资本名义价值作为测量债权人担保的重要意义荡然无存。更重要的是，当公司因为经营管理不善而出现较大未弥补亏损而需要新增发股份时，禁止折价发行的规定反而会导致亏损公司无法有效地获取外部资本，甚至导致其破产或者接近破产。因此，规定股份资本的名义价值并禁止折价发行更多是对19世纪以来公司法律的历史延续，现实中并不具有经济意义。

　　从资本市场发展角度看，对于投资者，名义价值可能产生误导。不得折价发行或许更多是在保护现有股东利益，即董事以过低的价格向新股东发行股份，从而贬低或者稀释现有股东的利益。

　　总之，对股份名义价值的争论将继续存在，但随着越来越多公司引入无面值股份，或者将股份的名义价值确定为极其小的数额，名义价值将在事实上丧失继续存在的必要性。

　　参考文献：

　　1.何美欢．公众公司及其股权证券（上、中、下）．北京大学出版社.1999

　　2.（英）艾利斯·费伦．罗培新译. 公司金融法律原理（第一版）．北京大学出版社.2012

　　3.（英）保罗·戴维斯、莎拉·沃辛顿．罗培新等译. 现代公司原理（上、下）（第九版）．法律出版社.2016

　　4.（美）罗伯塔·罗曼诺．罗培新译. 公司基础（第二版）．北京大学出版社.2013

　　5.（美）弗兰克·伊斯特布鲁克、丹尼尔·费希尔．罗培新等译. 公司法的经济结构原理（第二版）．北京大学出版社.2005

　　二O一七年五月二十四日

　　(本文作者介绍：北京金融街投资（集团）有限公司总经济师)