从葛底斯堡演讲审视特朗普经济政策及对中国经济影响

　　文/新浪财经意见领袖（微信公众号kopleader）专栏作家 陈广垒

　　无论如何，2017年资本市场注定是动荡的，这既与特朗普“一片空白”的从政经历有关，也与其竞选承诺的履行情况以及疲弱复苏的世界经济增长相关。

　　从葛底斯堡演讲审视特朗普经济政策及其对2017年中国经济和资本市场的影响

　　一、特朗普葛底斯堡演讲涉及的主要经济政策

　　10月22日，共和党总统候选人唐纳德·特朗普（Donald Trump）在11月8日大选前效仿林肯总统前往葛底斯堡（Gettysburg）发表演讲，承诺当选后将实施百日计划来“使美国再次伟大（make America greater again）”。在经济政策方面，一反在竞选辩论时的片面化、碎片化和情绪化，特朗普系统地提出五方面经济举措：

　　（1）贸易，主要包括重新谈判“北美自由贸易协定”（the North American Free Trade Agreement，NAFTA），必要时行使2205条款彻底退出，退出“跨太平洋伙伴关系协定”（the Trans-Pacific Partnership，TPP），以及将中国指定为“汇率操纵国”。

　　（2）放松能源管制，主要包括解除页岩油、天然气和清洁煤炭等管制，允许建造关键能源基础设施。

　　（3）增加基础设施投入，主要包括在未来十年内对基础设施项目投资1万亿美元，以及修复美国给水基础设施。

　　（4）减税和简化税项，主要包括将企业税率从35%降至15%，对公司海外利润回流征收10%所得税率，将税项从7个降至3个，以及拥有两个孩子的中产阶级家庭的税收减免35%。

　　（5）减少政府医保开支，主要包括撤销和替换“奥巴马医保”（Obamacare）法案。

　　特朗普表示，通过一系列经济立法和贸易、基础设施和放松管制等，预计使美国GDP增长率达到4%，并产生2500万个新工作岗位。

　　虽然说特朗普不是林肯总统，但其演讲也同样激起美国选民尤其是“铁锈地带”选民的热烈反响，并在一定程度上促成其当选美国第45届总统。从11月8日当选美国总统至今，侯任总统特朗普通过社交媒体不断完善和丰富其在葛底斯堡演讲所提出的经济政策。因此，通过对特朗普葛底斯堡演讲所阐述的经济政策分析，能够有效地窥见美国经济政策走向及其对宏观经济和资本市场的影响。

　　二、特朗普经济政策的潜在影响

　　（一）贸易政策

　　特朗普经济政策具有浓厚的贸易保护主义特征，既是美国30年代“孤立主义”的回潮，也是对90年代以来风行一时的全球化或者国际主义的“反动”。无论是退出世界贸易组织（WTO），还是重新谈判NAFTA和退出TPP，这种浓厚的贸易保护主义倾向体现出特朗普对国际贸易“零和游戏”的深刻误解。除退出多边贸易协定外，特朗普还提出要对中国征收45%关税，并对来自墨西哥的汽车征收35%关税，以及完善离岸关税制度。

　　特朗普的贸易保护主义将致使已经陷入低潮的国际贸易“雪上加霜”。二战后世界经济格局的三大支柱之一就是贸易自由化（WTO的前身关税贸易总协定GATT）），这也有力促进了美国和全球经济发展。2015年，美国对NAFTA、欧盟和中国的贸易总额分别为1.3、0.7和0.6万亿美元，且来自以中国为首的新兴市场国家的低廉进口产品有效地压低美国通胀和促进经济增长。虽然美国法律赋予总统在贸易方面的特殊行政权力，但这将严重地影响到出口导向型新兴市场国家经济增长，甚至引发贸易战，并反作用于美国经济，在推高通胀、降低经济增长同时加剧业已存在的不平等。彼得森研究中心（Peterson Institute）认为，如果与中国和墨西哥进行全面贸战，将使美国在2020年的失业率从当前的4.6%提高到近9％，并导致2018、2019年经济增长为零。从资本市场看，投资者似乎未对特朗普贸易主义过于重视，或许认为更多是竞选策略。从世界贸易发展历程看，自由贸易协议协商中从来没有双方不对等提高关税的先例。特朗普的贸易保护主义政策只能有限地解决美国当前国内政治经济政策的失败，但其引发的物价上涨实质上是变相地增加美国消费者税负。因此，相信特朗普政府不会贸然发动贸易战，但贸易纠纷或将不可避免地增加。

　　（二）财政政策

　　特朗普奉行积极财政政策，具体体现在增加基础设施投资和减税。其中，基础设施投资主要是道路、桥梁、港口、电网和自来水等五方面。这也是民主党和共和党的共同主张。高盛估计，积极财政政策将增加年度GDP增长率0.75%，但需要考虑保护主义的长期潜在影响。

　　但是，在美国经济强劲复苏且接近充分就业条件下，积极财政政策是以扩大预算赤字为代价的，这就意味着中期将出现通胀，而且收益率曲线将继续呈现偏陡峭走势。预算赤字的大幅增长也是与美国近十年来净国家储蓄率持续下降且远低于20世纪后三十年平均水平直接相关的。根据税收政策研究中心（Tax Policy Center）和税收基金（the Tax Foundation）等研究和穆迪分析，伴随着10年1万亿美元的基础设施支出，联邦预算赤字将至少达到GDP的17%。

　　从资本市场看，在11月8日宣布特朗普当选美国总统后，资本市场已经较为充分地反映出“特朗普通胀”（Trumpflation）的影响。其中，主权债券市场已反映出美国和全球再通胀，美国十年期国债收益率增加30个基点至2.15%（12月16日为2.6%）；股票市场表现最优，道琼斯工业指数连涨七日且屡创新高，标普500和纳斯达克指数也触及历史高点；外汇市场中美元汇率和美元指数也强劲上涨。如果再通胀影响因积极财政政策和能源价格不断加大，或许30年来收益率下滑趋势将告终。诺贝尔经济学奖获得者克鲁格曼更是指出，特朗普经济政策将开启难以想象糟糕的腐败大门，并全方位地影响教育、基建和外交等领域。

　　值得注意的是，虽然共和党和民主党都赞同扩大基础设施投资，但不断扩大的预算赤字却是为共和党所反对的，即使共和党目前已掌控参众两院，但其内部矛盾纷争也将制约特朗普财政政策实施。

　　（三）货币政策

　　虽然特朗普对美联储低利率货币政策的批评贯穿竞选活动始终，甚至提出要替换现任美联储主席耶伦，但他又认为低利率有利于长期融资和降低基建成本。这表明特朗普对货币政策是矛盾的。

　　12月14日，在美国初领失业金人数降至43年新低且接近充分就业等条件下，美联储上调联邦基金利率0.25个百分点至0.50%-0.75%，且预期2017年可能加息三次将短期利率上调0.75个百分点。资本市场也预期2018-2019年会各加息三次达到3%的长期“正常化”水平。美联储回归货币政策正常化行为推动美元汇率在15日创14年新高，且11月8日以来美元加权汇率已经上涨3.3%。

　　积极财政政策和适度紧缩货币政策，必将造就强势美元，但这又对大幅削减贸易赤字不利。这与80年代里根政府创造出的巨大赤字和强势美元如出一辙，并具有积极的溢出效应（如推动欧元区和日本经济复苏）。更为重要的是，积极财政政策导致的再通胀效应或高利率（或二者）将使美元再次出现20世纪80、90年代的自我强化螺旋，并推动大宗商品价格下跌。因此，美元的强势未来取决于特朗普“让美国再次伟大”的实施效果，但贸易保护主义最终将损害美元，并迫使向下调整。

　　（四）产业政策

　　特朗普产业政策主要体现为三个方面：一是放松对能源业管制。在葛底斯堡演讲中，特朗普提出放松对能源业管制，减轻对价值50 万亿美元美国能源储备生产活动所采取的限制，包括页岩气、天然气和清洁煤，并实现美国能源独立；二是推动制造业“回流”美国，主张基础设施应使用美国制造的商品，对于损害美国制造业的不公平外国竞争者（尤其是中国）将采取更严厉的贸易手段。但是，诺贝尔经济学奖获得者斯蒂格利茨认为，美国社会的不平等是全球化造就的，特朗普无法将大量高薪制造业工作回流美国；三是放松金融业管制，取消《多德-弗兰克法案》（Dodd-Frank Act）（又称2010年“金融改革法案”）中不合理部分甚至废除。这是导致摩根大通、高盛和美国银行等银行业股票大涨的重要原因。此外，特朗普上台也意味着对并购活动的审查力度加大。

　　总之，特朗普经济政策总体上与共和党一贯的执政理念是一致的，但也反映出其内在矛盾性，甚至一定程度上是混乱的。但是，特朗普经济政策的最终效果取决于积极财政政策、适度紧缩货币政策与贸易保护主义之间的权衡，包括实施顺序、强弱程度及其效果。无论如何，特朗普经济政策或许标志着二战后全球经济增长进入大规模的不确定性时代，全球投资者将重新聚焦全球经济的内在增长动力，这或标志着长期低利率货币政策的终结，并对传统经济增长智慧提出挑战。

　　三、特朗普经济政策对中国经济和资本市场的潜在影响

　　恩格斯在评论1892年美国大选时指出：“美国总统选举的意义就在于，它对世界市场说来是一个头等重要的事件”。 特朗普经济政策的陆续实施也将对2017年中国经济和资本市场产生重大影响，且这种影响正在与转变经济增长方式和“L”型趋势相互迭加、相互影响。

　　（一）特朗普经济政策对中国经济的潜在影响

　　1、贸易政策与摩擦

　　美国是中国最大最重要的出口国，对美出口占中国经济总量4%，且占亚洲对美出口逆差的1/2，而美国对中国出口占比不足1%。根据美国统计局（Census Bureau）数据，2015年，中美贸易总额为5990亿美元，其中进口和出口分别为4830亿美元和1160亿美元。目前，美国有30多个州对华出口超过10亿美元。特朗普在竞选和葛底斯堡演讲中称将提高中国产品关税至45%，并要求财政部认定为为“汇率操纵国”。但是，中美贸易逆差并不简单归结为汇率问题，而在于更深层次的成本竞争，且中国在供应链、劳动力和市场等占据相对优势。

　　在中国经济企稳和美国经济复苏的情况下，中美贸易纠纷甚至“贸易战”的影响广泛且深远的，这将增加中国经济增长的压力，对资本市场的出口导向型企业造成冲击。但是，随着特朗普政府退出TPP，中国或将通过区域全面经济伙伴关系（RECP）强化在亚太地区的贸易主导地位，并通过实施“一带一路”战略积极加大与整个亚洲以及全球的联系，这也有利于加快人民币国际化进程。需要注意的是，中美资本市场目前均为过于重视特朗普展开贸易战的言论。

　　（二）再通胀效应和强势美元

　　美联储实施适度紧缩货币政策和回归“正常化”将造成全球资产价格调整，并连同积极财政政策导致的再通胀效应造就强势美元。2017年，全球利率倾向于再调整，以反映再通胀效应。强势美元政策对全球经济的重要影响造成美元回流，进而形成美元汇率提高的自我强化，对包括中国在内的新兴市场国家经济造成冲击。首先，降低亚洲国家高收益债券的相对吸引力，并对发行美元计价债券的公司造成消极影响；其次，人民币汇率或将长期处于贬值区间，这有利于出口但也容易造成贸易摩擦；第三，资本流出压力加大，迫使施加更严厉的资本管制，并有可能通过加息缩小利差，或者加大外汇市场干预力度。

　　（二）特朗普经济政策对中国2017年资本市场的潜在影响

　　1、股票市场

　　在不考虑其他国内外因素情况下，特朗普经济政策或将导致A股市场更加波动，并不排除短期内随美股继续关注“再通胀效应”，但中线前景也不宜过度悲观。

　　（1）“再通胀效应”对中国原材料、工业和能源等周期性行业影响偏积极，金融业也间接受益。一方面美国积极财政政策提升再通胀预期，对中国原材料、工业、能源等行业影响偏积极；另一方面中国“一带一路”政策可能会因为美国更加注重内部问题而得到相对更顺利的实施，有利于建筑和工程机械公司国际化业务的开展。

　　（2）军工也可能受益于中国自身加强国防的需求。特朗普外交政策可能导致国际政治军事环境不确定性上升，中国需要增加国防领域开支。

　　（3）出口比例相对略高的科技（硬件）和可选消费（如家电、纺织服装等）等偏消极。中国对美国出口较多的行业包括纺织服装、鞋帽、家用电器、个人及休闲用品、电子、硬件设备、汽车零部件等，而美国对中国出口较多的行业包括半导体、餐饮、科技硬件、个人及家庭用品等。结合潜在增加的贸易争端（如钢铁、风电、稀土和飞机制造等），如果宣布对中国产品征收45%的关税或者加大通过WTO的贸易争端机制，可能对这些行业造成较大压力。

　　（4）公用事业可能间接受损于上游能源价格上涨。其他行业如医药、必选消费、科技软件和电信等影响相对偏中性。

　　2、债券市场

　　特朗普政府推行的积极财政政策和适度紧缩货币政策将促进经济增长和通胀，并提振全球风险偏好，这有利于风险资产（股票）、大宗商品和美元资产，而不利于债券市场。

　　自特朗普大选获胜后至今（12月16日），美国10年期国债收益率快速上行，已从此前的1.80%左右升至2.60%。由于历史上中美10年期国债收益率利差一般在100bp左右，中国10年期国债收益率也快速上行至3.33%左右，叠加流动性紧张和违约事件出现等因素，债券市场出现动荡。2017年，美联储预期加息三次，这将造成包括中国在内的新兴市场国家资本流出压力，国内流动性边际收缩是大概率事件，利率易上难下，两年多的债券牛市或将终结。不过，债券市场2017年仍有机会。随着对银行表外理财业务监管趋严，未来理财扩张的速度将放慢，但资金回表或将增加银行表内对利率债券的配置需求。

　　总之，随着1月20日特朗普正式入主白宫，虽然资本市场目前对特朗普经济政策更多持正向反应，但资本市场也必将高度关注不可测的特朗普竞选承诺的兑现情况及其实施效果。但是，无论如何，2017年资本市场注定是动荡的，这既与特朗普“一片空白”的从政经历有关，也与其竞选承诺的履行情况以及疲弱复苏的世界经济增长相关。

　　二O一六年十二月十八日

　　(本文作者介绍：北京金融街投资（集团）有限公司总经济师)