美国量化宽松政策为何如此成功

　　文/新浪财经意见领袖专栏(微信公众号kopleader)专栏作家 余华莘

　　以直接融资为主的美国金融和市场体系，使得货币政策和流动性更容易传导到高风险项目，因此整体经济的复苏活力更强。美国拥有世界上最大、最发达的资本市场，不仅上市公司众多，而且交易规模和品种均首屈一指。

美国量化宽松政策为何如此成功

　　2016年的平安夜注定不会太平安了。

　　国内方面，由于国海证券“萝卜章”事件持续发酵，机构信用危机不断蔓延，再辅以表外理财明年一季度将正式纳入广义信贷的利空消息，债市开盘继续下跌行情，特别是国债期货主力合约开盘即直线跳水。

　　另外，统计局公布的11月70个大中城市房价数据显示，11月房价环比涨幅缩窄至0.6%，一、二线城市环比涨幅均已较9月调控前出现了下滑，三线城市涨幅亦有小幅收窄。

　　国际方面，由于苏格兰政府表示将在本周二公布提案，说明英国退欧后如何保证苏格兰继续留在欧洲单一市场。苏格兰政府之前提出的“五点核心利益诉求”，包括获得欧盟单一市场进入权，保护劳工权利等，被英国首相May直接驳回。笔者认为，苏格兰大概率会对英国退欧谈判不满，并可能引发社会冲突，最严重的情形就是再次进行退英公投。因此未来几年，英国政局可能不会太平静，英镑也难有大涨的机会。

　　雪上加霜的是，19日晚俄罗斯驻土耳其大使安德烈 卡尔洛夫在安卡拉遭枪击身亡。消息传出后，外汇市场急剧波动，美元兑土耳其里拉短线上涨0.5%，每百元俄罗斯卢布兑美元跌至1.54的四年最低点。

　　不过，这些短期市场扰动因素，是无法摆脱美元退出量化宽松这个基本面的。特别是在，主要国家和地区的货币政策遭遇窘境的背景下，研究借鉴美国量化宽松政策的成功经验，无论对理解未来几年等宏观经济环境，还是把握大类资产配置和市场风险控制都有帮助。

　　从过去8年的量化宽松政策的执行能力来看，美国的效果明显好于日本和欧 洲。笔者认为，这不仅因为美国政策制定者对经济危机和金融市场的把握准确、反应及时而且力度够大，而且美联储对MBS等问题风险资产的大量购买和正确处置，使得美国主要金融机构资产负债表的修复得到了“空间和时间“。再加上，美国市场以直接融资为主，美元债券市场的广度和深度也有利于量化宽松政策的传导效率，从而促进了信贷增长、经济增长和通胀预期的恢复和传导。

　　回顾历史，为了总结经验和展望未来。次贷危机之后，美国于2008 年10 月、2010 年11 月和2012年9月先后启动三轮量化宽松政策。第一轮量化宽 松政策(QE1) 耗资6000亿美元，收购包括Fannie Mae和Freddie Mac在内的政府支持房贷机构发行的债券及抵押贷款支持证券(ABS和MBS)。这项应对政策在弥补流动性稀缺和刺激经济复苏方面起到积极的作用。

　　第二轮量化宽松政策(QE2) 的规模也是6000亿美元。这项国债购买计划则是连续 8 个月通过美联储每月投入约750 亿美元购买美国国债。第三轮量化宽松政策(QE3)是一项没有截止期限的购买计划，具体内容包括；每月购买400亿美元抵押支持债券，并且在2013年1月开始增加到850亿美元。之后随着美国经济逐渐转好，美联储在同年9月将购债规模减小到每月650亿美元。最终在2014年10月29号美国的QE计划全部停止之时，美联储总共购买了4.5万亿美元的资产。

　　也许是因为身处次贷危机中心的缘故，相对于日本和欧洲，美联储对危机的反应更及时，政策也更激进。2007年次贷危机爆发后，美联储在短短18个月内，把联邦基金利率从 5.26%降到几乎为零，并维持该水平长达6年之久。美联储购买MBS计划也是在雷曼兄弟(LEH)破产后的第二个月就开启。

　　欧洲央行当时担心的竟然是核心国家的通胀压力太高(而不是通缩)，因此在2008年次贷危机出现后甚至进行了两次加息。直到LEH破产后，才在当年10月首次降息，之后花费了6年之久才在2014年将利率下降到0附近。日本央行因其利率水平本就较低，因此在2008年10月危机确定后才开始降息。，随后多年的基准利率一直维持在0.1%的水平，直到今年年初实行负利率，才又开始了新一轮量化宽松。

　　正是由于贝南克(Ben Bernnake)主席领导下的美联储，和在亨利·保尔森(Henry Paulson)执掌下美国财政部，对次贷/金额危机的研判和认识清晰，因此在制定应对政策和执行力度方面展现出坚定的意志(还记得7000亿美金的Bazooka吗！)，建立了良好的信誉。在大幅度降息和次级信贷资产购买计划的基础上，美联储配合以不断的公开声明，从而强化了投资者对美国金融市场的信心。

　　美国最高政策决定者的意志和行动，也进一步加强了美联储“前瞻性指引”的效果，从而形成良性互动。与之不同，欧洲央行所面临的政策法律限制较多，比如：单一债券品种33%的购买上限限制了央行的购买力度，而按出资比例(capital key)分派购债金额的规定则导致资金较多流入了危机不严重但出资比例较高的国家。这些法律约束使得欧央行的政策效果大打打折。

　　这使得欧央行官员的坚定言论与政策力度的不足形成鲜明反差，造成了金融市场对其信心的不断丧失，进一步降低了宽松政策的效果，形成恶性循环。

　　其次，次贷危机后的美联储资产负债表不仅快速扩张，规模远超欧央行和日央行，而且在三次QE的间歇期也没有明显的缩表动作。与此相反，欧洲央行的资产则在2012年中到2014年末期间大幅减少，购债规模下降，货币供给明显减少，这直接影响了欧元区的流动性，对仍深陷危机的欧洲经济可谓雪上加霜。日本央行的QE虽已持续进行多年，但其实在安倍首相上台之前，总体规模都是小打小闹，资产负债扩张速度非常缓慢。

　　笔者认为，回顾次贷危机到现在，欧洲和日本央行宽松力度不足的原因在于其对通胀的过度担忧，特别是二者都曾多次提到QE对通胀可能带来的风险。然而，实际情况是欧洲和日本自始至终没有面临比美国更严峻的通胀形势。在对长期通胀的判断上、美联储明显技高一筹，其在次贷危机期间几乎放弃 了对于通胀风险的考虑，而将核心政策目标锁定在降低失业率和防止产出下滑上。

　　最后，笔者认为，以直接融资为主的美国金融和市场体系，使得货币政策和流动性更容易传导到高风险项目，因此整体经济的复苏活力更强。美国拥有世界上最大、最发达的资本市场，不仅上市公司众多，而且交易规模和品种均首屈一指。另外，通过发达的直接融资市场，量化宽松所提供的刺激资金可以快速传导到不同风险构成的资产上，企业也可以及时和风险偏好相符的投资者对接。

　　相比而言，以日德为代表的大陆法系国家则更多采用间接融资模式，企业对外融资主要通过向银行等中介金融机构贷款。而且由于欧元区的中小企业居多，在资本市场直接融资难度相对较大，因此主要还是依靠银行借贷。根据欧洲央行数据、欧洲企业融资总量中银行贷款等间接融资占 80%以上，股票、公司债券等直接融资仅占 10%。

　　问题更大的是，次贷危机之后，由于企业坏账大量堆积，不良贷款率高企，风险资产作为抵押品的价 值降低，着使得银行风险偏好持续低迷。同时，银行为了满足严格的监管要求，必须持有足够多的安全资产，于是大部分欧日银行并未减少债券持有量，从而令这两个央行的QE实施效果有些力不从心。这也是在目前极低的融资成本环境下，欧洲和日本银行业信贷投放依然受阻的重要原因。

　　(本文作者介绍：余华莘先生，特许金融分析师(CFA)，现为基金投资经理。)