文/小钱钱
在光大证券的一次交流会上，秦朔朋友圈（微信号：qspyq2015）记者见到了光大证券首席经济学家徐高。徐高认为，宏观分析师的任务就是要通过逻辑分析提示长期趋势和风险。
逻辑
? ? ?谈到去年这波牛市，徐高认为这是资金在金融市场大量堆积所形成的资产价格泡沫。基于这样一种看法，那么就会很清楚，市场下跌就是泡沫破灭的过程。
徐高用了三个关键词来描述这样一种逻辑：储蓄、杠杆、泡沫。虽然杠杆和泡沫两个词更为常见，但他认为更深层次的驱动因素还是储蓄。
中国在过去及未来都有庞大储蓄在源源不断地产生，国内投资并不足以把储蓄用尽，所以产生了很大的贸易顺差。从全球经济体储蓄规模的对比来看，2012年起，中国储蓄就超过各国，成为NO.1，并且这种趋势还会长期存在，现在中国储蓄已经占到世界总储蓄的30%。储蓄就是收入里面没有被消费掉的那部分，要么拿来投资要么借给别国，变成贸易顺差。
随着中国贸易顺差的推升，逆差国的逆差也在扩大，这背后就是全球资本流动。中国大量的富余储蓄都变成了对美国的债权的增长，支撑了美国的加杠杆，经常账户赤字的扩张，反过来表现为对中国产品的旺盛需求。
所以，2008年之前的全球失衡可以用一句话来概括：中国人把自己用贸易顺差挣到的钱，借给美国人，让美国人来买中国的产品。次贷危机使这个故事戛然而止。美国加不了杠杆，对海外的需求难以为继，美国的贸易逆差收缩，则其他国家的顺差也要收缩，中国也不例外，经济面临下行压力。
于是从2008年开始，外需疲弱，我们只能靠内需：投资和消费。尽管采取了一系列促消费的措施，但宏观层面看不到消费领域的明显变化，真正把经济从海外次贷危机的影响中拉回来的，是4万亿投资。从那时起至今，投资成为中国经济增长的主要引擎。
为什么中国的消费起不来？其实中美在工资性收入上差别并不大，差距在于财产性收入，如股票分红、利息、不动产等，在可预计的未来，消费转型都难以取得实质性进展。所以在相当长时间内，投资依然是中国经济增长的主要驱动力。
从投资的几个方向来看，制造业产能已经过剩，没有扩产意愿，未来也难有明显回升。这种情况下，带动中国经济增长的只有两个部门：基建投资和房地产投资。房地产企业资产负债率在次贷危机后还在持续上升，地方政府城投债发行量也呈爆发性增长。
而自2014年以来，这种状况得以控制，政策引导资金流向三农和小微。但是由于种种原因，实体经济的需求和定向宽松的导向之间不匹配，同期银行间拆借的规模却在增长。实体经济进不去，资金积压在金融市场，经济低迷反过来倒逼货币政策宽松，宽松后钱又进不到实体经济，使得更多的钱堆积在金融市场，进而推高金融资产的价格，形成泡沫。什么时候破很难知道，但是泡沫破了赶紧跑大家都知道。这就是去年大牛市和“股灾”的逻辑。
展望
? ? ?那么今年的情况又如何呢？
徐高认为，今年是十三五开局之年，要实现6.5%的GDP增速目标，今年实体经济就不能下滑，必须回升。去年年底到现在，资金正大量从金融市场进入实体经济，投资尤其是房地产投资回升比较明显，高于预期——实体经济今年会比去年好。
对于股市，徐高告诉秦朔朋友圈，一个很重要的因素是杠杆。去年股灾时，杠杆资金的平仓和股指下跌形成一种恶性循环，尽管经过强有力的救市，市场稳定下来，但还是有两个问题值得我们关注：第一，股指是否已经回到基本面？第二，股市去杠杆的过程是否已经结束？
首先，本轮上涨从2014年上半年开始，现在的经济增长状况比2014年差很多，企业利润也差很多，尽管现在利率低了，股票的估值可以相对提升，但是上证综指还是有点贵，没有完全回到基本面。
另外，场外的杠杆已去，场内还是有几千亿，影响也不小。现在股市运行的规律与以前不一样，急跌就是杠杆资金的影响，去杠杆还需过程。
所以股市今年还是要审慎，但是风格的切换需要关注。前两年因为钱多所以不看基本面，蜂拥追故事，这是钱多的玩法。今年钱没那么多了，基本面也在复苏，所以就要用另一种方法。今年从小盘股向周期股的切换是必然的，已经发生，还会继续推进。
谈到今年的投资机会，徐高也分享了他的一些看法。
● 债券市场。对于走了两年的牛市的债券市场来说，今年就是债市牛市的终结，最有代表性的10年期国债的收益率2.8%的确低得有点过头。
● 房地产。资金从金融市场向实体经济流动必然导致泡沫从金融市场向实体经济转移。从以往经验来看，社会融资总量攀升的半年到一年之后，房价一定会涨。当然房价已经表现出一些泡沫的迹象。
● 大宗商品。已经走出了过去几年没有看到的反弹行情，现在的涨价只是在炒预期，当经济实际复苏之后，大宗商品还有上涨的空间。
● 人民币汇率。年初开始，已经传递出了强有力的稳定人民币汇率的态度，贬值压力已经明显下降。从国内来看，不会再像去年那样贬值了，今年无须担心。
无论是国内还是国外，今年会是一个转折。国内过去两年金融好，实体差，今年实体好转，金融变差。而放眼全球，前两年是美元走强资本回流美国，今年很有可能美元走弱，资本从美国流向全球其他经济体。这两大宏观趋势的转变决定了大类资产的运行，今年和去年前年基本是反的。这或许意味着前两年你看多什么，今年就要看空什么，反之亦然。
当然，到底处在什么趋势中，什么是大的趋势，得出这种判断的逻辑更为重要。对大的逻辑要有自己的判断力，不能迷失在短期的起起伏伏中，这才是投资者最好的自我保护。
本文不构成投资建议，仅供参考。
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