降准是影子财政扩张下的必然选择

　　文/民生证券研究院执行院长 管清友 朱振鑫、固收李奇霖

     经济下行压力消除之前，央行必须维持“流动性合理充裕”配合稳增长。对冲影子财政扩张、信贷放量带来的资金需求冲击，维持短端利率稳定，为信用派生创造条件。

　　1、为什么降？（1）经济下行压力消除之前，央行必须维持“流动性合理充裕”配合稳增长。（2）对冲影子财政扩张、信贷放量带来的资金需求冲击，维持短端利率稳定，为信用派生创造条件；（3）配合供给侧改革的三去，避免流动性紧张带来的系统性金融风险。（4）美联储加息预期大幅降低，汇率相对稳定，为降准提供时间窗口。

　　2、降准释放多少流动性？普降50BP准备金，释放流动性大约5000-6000亿。外汇占款持续收缩，本周公开市场操作到期9300亿，降准释放的流动性只能勉强抵补基础货币缺口。不过，超预期的降准却有“宽松”的信号意义。

　　3、对经济的影响：2016可能会有反弹，但一定没有反转。（1）短周期来看，降准是对冲性的，但有助于配合信用扩张稳增长。上半年尤其是二季度经济下行压力会明显缓解。一季度：高信贷带来金融业高增长；二季度：前期信贷放量、项目开工旺季、两会后稳增长政策落地、半年突击花钱等。（2）中周期来看，由于上半年大家争抢资金和项目投放，下半年经济可能后劲不足，逐步回落。（3）长周期来看，只要供给侧改革没有完成，宽松和刺激就只能带来反弹，不能带来反转。而且，长期低利率必然催生加杠杆（比如房地产），由此积累的资产价格高估和金融风险值得警惕。

　　4、对汇率影响？汇率压力制约货币宽松的逻辑是：降准——汇率贬值预期——资本外流更严重——更大规模的降准。但如果货币宽松配合稳增长，可以通过货币宽松+财政扩张制造人民币资产赚钱效应短期将资本留住国内，缓解汇率压力（以后压力可能更大）。因此，降准之后，后续可能会看到更大规模的稳增长措施加码。

　　5、对股市影响？利好，但作用非常有限。从风险偏好看，超预期的降准，配合稳增长政策，有助于缓解经济下行风险，提振市场情绪；但从无风险利率看，降准的对冲意义大于宽松意义，无风险收益率的下行需要央行引导短端利率下行的进一步动作；从基本面看，供给侧改革出现实质进展之前，企业盈利的改善仍缺乏内生动力，外生性的刺激效果会越来越弱。

　　6、对债市影响？不一定是利好。首先，货币政策需以价为纲，降准有可能只是对冲基础货币缺口，央行是否真的有意愿引导短端利率下降是后续行情的关键，短端利率下不去，长端就下不去。其次，目前政策转向稳增长意图明显，叠加本轮降准所释放的宽松信号，可能促进投资者风险偏好回升，后续收益率曲线陡峭化，长端机会不大。

　　(本文作者介绍：民生证券研究院院长)

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