破刚兑、去通道 信托公司业务转型势在必行

　　作者：徐承远 朱萍萍

　　来源：东方金诚

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　　引言

　　3月28日，中央全面深化改革委员会第一次会议审议通过了《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（以下简称“《指导意见》”），这份行业俗称“资管新规”的资管行业规范即将落地。本文主要根据此前发布的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》，从五个方面探讨《指导意见》的实施对信托行业的影响，以及在新的监管形势下，信托公司未来的转型方向。

　　一、行业发展回顾

　　我国信托行业的发展经历了高速发展、增速放缓和加速回升三个阶段，行业资产管理规模增加较快

　　第一阶段为2012年以前的高速发展时期。2006年，商业银行正式获准开展理财业务，得益于丰富的资产管理经验以及与银行的紧密联系，信托公司自然地承接了大部分银行理财资金。加上2010年之前较为宽松的监管环境，银信业务规模迅速扩张。

　　第二阶段为2013年至2016年上半年的增速放缓时期。自2010年开始，银监会连续发文限制银信合作业务，尤其是银信通道业务的过快增长，银信业务规模上涨势头受到严厉打压。而随着2012年修订后的《证券公司客户资产管理业务管理办法》出台，证监会也放开了券商资管和基金子公司的投资限制，使其成为理财资金投资非标产品的新通道。这些机构一方面挤压了信托的通道业务市场，另一方面也与信托公司展开合作，通过嵌套信托产品方式进行监管套利。总体上来看，这一时期信托行业资产管理规模增速呈显著下行趋势。

　　第三阶段为2016年下半年至2017年末的加速回升阶段。证监会自2016年年中开始连续下发文件，限制券商资管和基金子公司开展通道业务，具体措施包括：限制以上机构的杠杆比例，对资管产品进行穿透检查，对基金子公司采取净资本管理办法等等。而证监会对所属机构的严监管反而给了信托行业一个回暖的机会，通道业务开始大量回流，事务管理类信托急剧扩张，带动信托资产规模加速上涨。

　　二、资管新规对信托业影响较大的五个方面

　　此次《指导意见》对于资产管理产品的范围界定仅包含资金信托计划（2017年12月22号银监会发布《关于规范银信类业务的通知》，将单一资金信托和财产权信托纳入监管范围）。对于我国资管业务开展较早，受托管理规模庞大的信托行业来说，《指导意见》中打破刚兑、限制嵌套、提高合格投资门槛等诸多规定都将对该行业未来的发展产生较大的影响。具体来说主要分为五个方面：

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　　打破刚兑和净值化管理的规定对于信托公司是把双刃剑，一方面明确了管理人仅承担尽职管理责任，降低其为违约产品兜底的风险；另一方面对于股东背景较弱、优质项目资源匮乏的信托公司来说，产品吸引力下降，募集工作的难度将进一步加大

　　2007年3月1日实施的《信托公司管理办法》（银监会令2007第2号）第三十四条规定信托公司开展信托业务不得承诺信托财产不受损失或者保证最低收益。而从市场实际情况来看，信托计划自出现以来就带有强烈的刚兑倾向，投资人默认信托计划具有刚性兑付保障，而信托公司为了维护声誉，在多数情况下对发生违约兑付的产品选择刚性兑付。目前信托公司维持产品刚兑的方式主要有两种：一是使用自有资金直接或通过第三方的方式间接受让不良信托资产；二是通过发行新的信托产品兑付发生违约的老产品。

　　《指导意见》要求金融机构开展资产管理业务时不得承诺保本保收益，出现兑付困难时，不得以任何形式垫资兑付。同时，资产管理产品应当实行净值化管理，遵循公允价值原则，及时反映基础资产的收益和风险。

　　禁止刚性兑付加上净值化管理的规定对于信托行业来说是颠覆性的变革，对于信托公司来说既有有利的一面，也有不利的一面：有利的一面在于信托公司如果达到尽职要求，就不需要对产品的最终收益承担责任，也就不存在用自有资金去补偿本该由投资人承担的损失，所面临的经营风险大大降低。不利的一面在于失去了刚兑优势，信托产品对投资人的吸引力将会下降，对于股东背景较弱、优质项目资源匮乏、管理规模较小的信托公司来说，募集工作的难度将进一步加大。而实力较强，管理规模较大的信托公司大多拥有专门的直销团队，募资能力较强，所受影响将相对较小。

　　以上规定在实际落实中可能会面临两个难点：一是如何判定信托公司已达到尽职要求，对此信托业协会已在推进相配套的《信托公司受托责任尽职指引》，预计出台后将会成为界定信托公司是否免责的纲领性文件，但具体条款的可操作性还需要待其落地后进一步观察。二是如何对信托产品进行净值化管理，由于信托计划目前较多为非标债权融资类产品，大部分采用固定利率作为产品的预期收益，资管新规施行后，如何利用净值准确地反映非标债权产品每日的公允价值，而不是简单的使用摊余成本法使净值管理流于表面，将是监管机构面临的一大挑战。

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　　消除多层嵌套和通道的规定将对通道业务占比较重的信托资产规模产生较大影响，银信业务规模将大幅缩减，但对于信托公司业务收入影响有限

　　信托公司的业务本源是接受客户委托，为客户管理资产，但目前我国信托业务中占比最重的却是通道类业务，形成这种现象的原因主要有三点：一是信托具有制度优势，2001年颁布的《中华人民共和国信托法》确立了信托的法律主体和信托财产的独立性；二是一些银行系的信托公司在成立时就不可避免地承接了较多来自银行的通道业务；三是由于此前我国各类资管机构分属于不同的监管机构，大量资金通过信托和资管计划相结合的多层嵌套模式逃避监管穿透。

　　2017年下半年以来，受券商资管与基金子公司监管从严的影响，通道业务大量回流信托行业，2017年四季度信托资产管理规模突破26万亿元，同比上涨29.81%；包含通道业务在内的事务管理类资产余额为15.65万亿元，同比上涨55.43%，占总信托业务规模的59.62%，信托通道业务发展势头依旧迅猛。

　　《指导意见》要求金融机构不得为其他金融机构的资产管理产品提供规避投资范围、杠杆约束等监管要求的通道服务。同时，资产管理产品可以投资一层资产管理产品，但所投资的资产管理产品不得再投资其他资产管理产品。另外，所有的资管产品数据将统一报送人行实施穿透管理。

　　2017年12月22日银监会发布《关于规范银信类业务的通知》，将单一资金信托和财产权信托纳入银信通道业务监管范围，对于信托产品的监管较之此次《指导意见》更加全面。在严监管的重压之下，以通道业务为代表的银信业务规模势必会大幅缩减。根据用益信托统计的数据显示，2018年1月~3月事务管理类信托发行数量连续下降，其中3月环比降幅超过七成，资管新规对通道业务的影响已经显现。

　　但是对信托业务收入来说，相对于主动管理类业务，信托公司通道类业务管理费率普遍较低（目前信托行业通道费率基本不高于5‰）。从2017年末数据来看，信托业务全年收入同比仅增长7.41%，通道业务的快速扩张对信托业务收入贡献较小。因此预计该类业务规模的缩减对整个信托行业，尤其是以主动管理业务为主的信托公司收入影响有限，而一些通道业务占比较重的信托公司应该积极加快自身的业务转型，回归资产管理的本质。

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　　清理资金池业务和防范错配风险的要求将使一些通过资金池“以新还旧”、期限错配严重的信托公司面临较大流动性压力

　　2014年银监会发布《关于信托公司风险监管的指导意见》（99号文）及《细则》，要求“各信托公司要结合自身实际，循序渐进、积极稳妥推进资金池业务清理工作”。2016年银监会下发《进一步加强信托公司风险监管工作的意见》（58号文），要求各家信托公司加大非标资金池信托排查清理力度，严禁新设，同时按月报送非标资金池信托清理计划执行情况，直到达标为止。信托行业自99号文下发以来就已经开始了大规模的整顿、清理资金池业务，但目前要做到彻底清除仍然较为困难，行业内仍存在通过以夹层，底层作类资金池的操作，且各地银监局监管力度不一，监管也未对资金池中的非标比例做出明确规定。2017年12月6日，中航信托由于对非标资金池清理政策执行不到位，被江西银监局处以20万元罚款。

　　本次《指导意见》提出要对底层资产穿透识别，第十五条细化了对于清理资金池业务，防范错配风险的规定，包括产品久期管理、非标债权类资产终止日的规定、投资未上市公司股权及其受益权的退出日以及多只资管产品投资同一资产的规模限制等。虽然目前信托行业已有较为严格的针对资金池业务的法规，但对于存量资金池规模较大的信托公司来说，短期内实现彻底清理较为困难，目前仅能做到控制规模不再增长。《指导意见》正式出台后，预计大部分以滚动发行方式维持的资金池业务将受到彻底清理，部分通过资金池“以新还旧”、期限错配严重的信托公司可能将面临较大的兑付压力。

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　　提高合格投资者准入门槛虽然可能减少潜在客户来源，但有利于信托公司甄别出抗风险能力较高的投资人，有助于缓解刚兑打破后的压力

　　目前信托计划合格投资者的要求主要依据《信托公司集合资金信托计划管理办法》第六条的规定合格投资人的判断标准：

　　（1）投资一个信托计划的最低金额不少于100万元人民币的自然人、法人或者依法成立的其他组织；

　　（2）个人或家庭金融资产总计在其认购时超过100万元人民币，且能提供相关财产证明的自然人；

　　（3）个人收入在最近3年内每年收入超过20万元人民币或者夫妻双方合计收入在最近3年内每年收入超过30万元人民币，且能提供相关收入证明的自然人。

　　本次《指导意见》对于合格投资人的判定则更为严格，其中第五条规定（一）家庭金融资产不低于500万元，或者近3年本人年均收入不低于40万元，且具有2年以上投资经历。（二）最近1年末净资产不低于1000万元的法人单位。（三）金融监督管理部门视为合格投资者的其他情形。同时，《指导意见》还规定合格投资者投资于单只固定收益类产品的金额不低于30万元，投资于单只混合类产品的金额不低于40万元，投资于单只权益类产品、单只商品及金融衍生品类产品的金额不低于100万元。

　　由以上新旧规定对比可见，资管新规大幅度提高了信托计划合格投资人的标准，家庭资产由100万上升至500万，个人年收入由20万提高至40万，并增加了年末净资产、投资经历以及对特定金融产品的投资起点等要求。更为严格的限制可能会导致信托行业的潜在客户来源有所减少，但是有利于信托公司甄别出具有较高抗风险能力的投资人，以应对破除刚兑的要求。

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　　权益类产品杠杆的限制可能会影响员工持股计划、质押融资等部分信托业务开展

　　2016年银监会下发《进一步加强信托公司风险监管工作的意见》（58号文）规定“督促信托公司合理控制结构化股票投资信托产品杠杆比例，优先受益人与劣后受益人投资资金配置比例原则上不超过1：1，最高不超过2：1，不得变相放大劣后级受益人的杠杆比例。”

　　此次《指导意见》规定投资于投资债券、股票等标准化资产比例超过50%的私募产品不得进行分级，固定收益类产品的分级比例不得超过3：1，权益类产品的分级比例不得超过1：1，同时要求资产管理产品的持有人不得以所持有的资产管理产品份额进行质押融资，放大杠杆。

　　权益类产品杠杆的限制预计将使信托公司的一部分业务模式受到较大影响，例如通过信托计划发行的上市公司员工持股计划，由于投向全部为上市公司股票，因此不得进行分级，无法有效运用杠杆。根据万得数据统计显示，2017年有12家信托公司成立了共计72期员工持股信托计划，发行量较大的有兴业信托、云南信托、中海信托等。这些产品绝大多数采用结构化设计，但随着《指导意见》的落地，1：1的分级设计对于上市公司来说将不再具有吸引力。另外，资管产品份额不得进行质押融资的规定也限制了信托受益权质押融资业务的开展。

　　三、信托行业未来的转型方向

　　从以上五个方面的分析，不难看出资管新规的实施将对信托行业，尤其是信托通道业务产生较大影响。通道业务占比较高的信托公司，以及一些受到监管处罚，业务运营风险较高的信托公司将面临较大的转型压力。由于银监会已表态不再新发牌照，目前全国仅有68家信托公司，信托牌照仍然具有极高的含金量。面对新的监管形势，信托公司急需根据自身特点寻找合适的业务发展模式。

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　　对于规模较大，具有较强资源优势的信托公司来说，可以选择由传统债权贷款业务向资产证券化方向转型

　　债权贷款历来是信托公司进入融资项目的主要方式。但资管新规对于资金池、期限错配信托产品的严厉打击，将促使各家信托公司日后在匹配产品期限和项目借款期限上耗费不小的管理成本，业务收入增长空间有限。随着资管新规的实施，刚兑被打破，非标资产标准化将是未来的趋势。由于信托具有破产隔离的特点，信托公司从事资产证券化业务具有天然优势，尤其是对于一些股东背景较强的信托公司来说，在项目获取方面有较强的资源优势。具体来说，在银行CLO方面，信托公司目前是唯一合格发行机构，具有垄断优势；在ABN方面，信托公司可以直接作为发行方参与企业的资产证券化；在交易所ABS方面，虽然不能直接发行，但信托公司可以与券商资管或基金子公司合作，作为双管理人之一。

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　　对于中小型信托公司来说，可以深耕本地市场，集中力量专攻某一行业领域，提高项目管理能力

　　相对于大型信托公司来说，中小型信托公司在管理规模、资金来源、业务多样化方面都相对较弱，因此转型难度较大。中小型信托一般依托于地方，项目和资金来源集中于机构所在地或者相邻省市，可以结合本地的产业特点，将个别行业做深做精，不仅有利于降低成本，还能在有限的人员配置下做到对于融资项目的深入调查与分析，能够较快提升业务人员的专业素质，从而加强公司主动管理能力，进而在提高业务收入的同时降低项目违约风险。

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　　根据自身特点发展特色业务

　　信托业务的本源是对委托人的财富进行专业化管理。随着国内富人群体规模的不断增长，财富管理的市场需求逐渐增加，近年来不少信托公司（例如中信信托、平安信托等）开始调整发展战略，开辟家族信托业务。相对于商业银行开展的私人银行业务，信托公司具有制度上的优势。因此，注重财富管理，开展家族信托业务将会是信托行业的一个发展趋势。

　　另外，还有不少信托公司已经在尝试新的业务类型，包括慈善信托、受托境外理财、小微金融、消费金融等等。可以预见，资管新规的推行将促使信托公司将加快转型，主动寻找新的业务增长模式。

责任编辑：何凯玲