抗“非典”明星中和药业IPO 九鼎入股估值一年升十倍

　　21世纪资本研究院研究员 饶守春

　　海南省即将迎来作为经济特区的第三十年，在经济高速发展的同时，资本市场发展的速度依然还有待加速。

　　根据证监会披露的信息显示，今年至今，处于IPO排队阶段的海南省企业目前仅有海南中和药业股份有限公司（下称“中和药业”）一家。即使把时间线拉长至去年，也仅2家成功登陆A股。

　　作为2003年因抗击“非典”而被熟知的医药企业，中和药业十余年来对资本市场的渴望一度可以从其筹划赴港、赴美，最终回A上市的经历窥见一二。而在股权辗转的2015年至2016年间，中和药业的估值也随之水涨船高飙升十倍。

　　不过，在中和药业成功闯关之前，也许还需要面临来自包括规范性与信披两方面问题的压力。根据此前证监会下发的反馈意见显示，共48个问题中，仅规范性与信披问题就达到43个。

　　上市前估值飙升

　　公司官网介绍，成立于1995年4月的中和药业，是我国最早专门从事化学合成多肽的研究企业，主要从事多肽类、核苷类药物研发、生产、销售。

　　此次IPO，中和药业拟发行不超过4010万股新股，募集资金5.65亿元，用于综合药品制剂项目和综合研发质检中心项目。

　　这虽然是中和药业第一次正式递交上市申请，但公司对资本市场的追求似乎最早可追溯至2002年。

　　根据相关媒体的报道，早在2002年时，中和药业即曾筹划在香港的上市，但最终因“非典”的爆发，公司在这一事件中获得了更好的发展机会而暂时放弃了上市计划。

　　此后2008年，中和药业又再度筹划在美国纳斯达克的上市，并为此还一度构建了VIE架构，但最终依然以失败告终。2010年第四季度，中和药业开始拆除VIE结构，并在2015年11月才拆除完毕。

　　在中和药业拆除VIE结构的最后关头，公司似乎已经开始考虑在A股的上市，并因此进行了颇为频繁的股权转让。也就是在这期间，包括中信产业基金、“九鼎系”、华盖医疗等明星股东争相入股，使中和药业估值出现了快速攀升。

　　2015年4月，中和药业前身海南中和药业有限公司（下称“中和有限”）的大股东变更为宁波沣润企业管理咨询合伙企业（有限合伙）（公司实控人崔学云控制，下称“宁波沣润”）时，估值为2.9亿元。

　　同年7月，“九鼎系”入股中和有限，以5000万元获得后者5%股权，由此计算其估值为10亿元。

　　2016年2月，宁波沣润将中和有限5%股权，以1.4亿元转让给宁波保税区波塞冬股权投资合伙企业（有限合伙）时，中和有限的估值随之攀升至28亿元。

　　7个月后，中和有限股权结构再度出现变化，公司估值也再度升高达到30亿元，并在此后的股权变动中维持了这一估值。

　　对于上述多次股权变动的背景，中和药业均解释为引进外部机构投资者，转让价格则是交易双方充分协商后确定，也不存在对赌协议。

　　4月9日，21世纪经济报道记者通过电话和短信的方式联系了中和药业董秘林鹏，希望对公司上市历程进行了解，但截至发稿，林鹏均未进行回应。

　　研发投入排名下游

　　外界对中和药业的熟知，一定程度是源于2003年“非典”的爆发。彼时，由于中和药业研发的注射用胸腺五肽在增强免疫力方面有独特功效，一度成为国人争相购买、携带的必备品，市场供不应求。

　　近十五年过去，胸腺五肽在中和药业的营收中依然占据极大比重。据中和药业的招股说明书显示，2016年与2017年，胸腺五肽为公司带来的销售收入分别为1.8亿元和3.16亿元，占公司主营业务收入比重分别达36%和45%，对主营业务毛利率的贡献比例同样高达30%和40%。

　　对胸腺五肽产品的长期依赖，一定程度可以从中和药业略显“吝啬”的研发投入中窥探一二。

　　2015年-2017年，中和药业研发投入分别为799.72万元、2412.03万元和1306.08万元，占营业收入比重分别为2.27%、4.84%、1.86%。由此计算，三年平均研发投入金额1506万元，占营业收入比重的平均值不足3%。

　　中和药业上述两项数据不仅远低于竞争对手翰宇药业（300199.SZ）和双成药业（002693.SZ），在整个A股生物医药制造行业也排名下游。

　　Wind资讯数据显示，目前A股共有211家生物医药制造公司，其中203家企业有研发支出数据。其中在2016年，共有154家同行业公司的研发支出总额占营业收入比例高于3%；2017年已经披露年报的79家公司中，亦有61家该项数据高于中和药业。

　　上海一家中型券商医药行业分析师表示，研发投入不足一直是国内药企发展的主要问题之一，这与企业自主创新能力不足，行业发展落后不无关系。

　　21世纪资本研究院了解到，目前发达国家医药企业的研发投入一般占公司销售收入的15%左右，国内药企该项数据则是2%。

　　“从大行业角度来说，我国药企还处于仿制国外已上市的药物阶段。而且目前多肽制药企业普遍规模较小，造成研发投入不足或处于较低的水平，后者又进一步导致我国大部分企业无法成为医药研发的主体，从而不能带来规模上的变化。”上述券商行业分析师说。

　　另一个值得注意的，是中和药业销售费用的激增。数据显示，中和药业的销售费用从2014年的1772.80万元，增至2017年的3.49亿元，四年间增长幅度接近20倍。与此同时，公司业务推广费也在快速攀升，2015-2017年，该项费用从8779万元增至3.27亿元。

　　对此，中和药业解释称，上述情况的变化一方面缘于销售模式的调整，另一方面则是新产品的推出需要进行较大的前期投入。不过，中和药业也主动承认表示，如果市场推广费进一步增加将导致盈利能力下降的风险。

　　（编辑：罗诺）

责任编辑：陈悠然 SF104