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兴业证券研发中心 王晓宇
近日宝钢股份(资讯 行情 论坛)拟推出的增发方案受到市场各方的关注，根据宝钢股份的公告，公司似募集280亿资产用于收购集团资产，以谋求进一步整体上市，但具体涉及到增发价格在内的具体方案仍然在商议之中。
一、基金具有较强的谈判能力
自2001年上市以来，宝钢倾力打造的蓝筹形象已经深得基金经理的认同。财务数据显示，近年来宝钢一直保持着较好的盈利能力，随着产能的进一步扩大，市场需求不断增长，宝钢的业务增长还将保持一定的持续性。加上18.77亿的流通股本，使得宝钢无论从行业、经营能力、成长性、较低的估值水平，加上较好的流动性，成为众多以价值为判断基准的基金投资的对象。
截止今年6月30日，共有18家基金公司旗下36只基金重仓持有宝钢股份，持股总量约为4.84亿股，占宝钢股份流通股本的25.7%，其中南方旗下的基金共持有7977万股，成为持有宝钢股份最多的基金管理人。考虑到另外一些基金的持有量未达到公布的要求，基金总体持有宝钢股份的比例应当更高，基金成为众多流通股东的主要代表。
由于宝钢股份的增发涉及到关联交易，在表决宝钢增发的股东大会上，其大股东宝钢集团需要回避投票，因此此次增发投票中流通股东的态度将成为关键，因为在宝钢的前十大股东中，除了宝钢集团外和华安证券外，前8大股东全部是基金。因此，基金公司的话语权在宝钢增发中尤为重要，为了再融资计划的顺利进行，近期宝钢股份的高层管理人员积极与各家基金公司进行沟通，并分别在上海和深圳举办了投资者见面会，意欲争取机构投资者的认可。
二、流通股东仍然处于弱势地位
以目前钢铁行业的平均市盈率在9倍左右，整体上市后宝钢由一个钢铁业务专业化的公司转换成钢铁业务一体化的综合公司，估值水平应该有相应的折价，预计动态市盈率在8.5-9倍之间，由此推断公司的价值中枢在6.7元附近，拟定的5.6元/股的增发价格理应较为合理。作为全球500强公司，虽然整体上市后宝钢股份的资产质量会略有下降，但其中蕴涵的投资价值毋庸质疑。
但是，以上的定价模式是以上市公司股票全流通的基础之上进行的，在股权分置的情况下，非流通股东以1元不到的成本继续高溢价融资时，所有的流通股东的利益都将受到侵害。因此，宝钢股份此次的增发方案关注的焦点就是对流通股的让利的多少，以目前的方案而言，增发价格将成为一个衡量的标准，也是基金与宝钢谈判的主要焦点之一。
随着市场化进程的逐步加快，基金一方面作为集合资本的代表去维护基金持有人的利益，另一方面，由于利益的交叉，在许多制度性不合理的问题上，基金更是代表了广大流通股股东的利益。在当前我国股权割裂的二元股权结构下，证券市场制度安排使流通股股东受到了权益侵害，但是，这种状况除了限于理论界的讨论之外，长期被市场漠视。随着基金等机构投资者的壮大，在资本集合的作用下，开始成为中小投资人的利益的代言人。
在此之前，中兴通讯(资讯 行情 论坛)的增发H股议案和招商银行(资讯 行情 论坛)可转债的再融资计划都曾遭到基金的反对：2002年7月中兴通讯推出增发H股议案，由于A股和H股两个市场的割裂和定价机制的不同，增发H股势必会以牺牲A股流通股股东的利益。虽然基金与上市公司进行了多方交涉，但是仍然无法改变上市公司的再融资计划。最后由于市场原因，中兴通讯H股的增发方案未能实施，但是基金还是选择了“用脚投票”，基金在2002年半年报中持有的6.3亿元市值的中兴通讯流通股，到了年底中兴通讯已不在基金重仓股之列，其间股价也随之下跌超过50%。
去年招商银行发行百亿可转债的议案同样遭到基金联盟的一致反对，在股东大会上，基金联盟代表正式提出了否决发行可转债议案，同时要求股东大会将流通和非流通股表决分类统计，由于持有股权的严重悬殊，这样议案最终未获通过。
这二个案例中，在股权割裂引发制度缺陷的现状下，基金代表流通股股东虽然无法对上市公司的决策产生影响，但是，本次宝钢股份的拟增发方案推出后，公司高层主动与基金公司进行沟通，至少做出了竭力保护流通股东利益的姿态，这与过去流通股东的意见长期受到漠视的状况相比，至少有了较大的进步，在基金规模已超过3000亿的状况下，上市公司已经不能完全忽视基金的意见，毕竟最终以“用脚投票”的方式解决问题是无益于市场各方的利益。
由于股权割裂，国有股一股独大的情况，使得我国大多数上市公司治理结构严重失衡，股东大会形同虚设，中小股东的权益没有任何制度上的保障。这样的状况已经存在长达十余年，由于权益各方面的地位失衡，使得解决之道只能寄希望于管理层出台政策，但制度建设并非一朝一夕之功，从而变得遥遥无期。而随着基金行业的壮大，上市公司的经营决策层也无法完全漠视基金的意见，使之日益成为目前制度缺陷下流通股东的权益代表，必将更进一步成为推进制度建设的中坚力量。
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