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上海财经大学 李曜 于进杰
开放式基金投资者的赎回行为，是一个非常有趣的问题。我们认为，退出基金的投资者的赎回行为，将对未要求赎回的仍在基金中的投资者形成外部效应。经济学中的“外部效应”指的是，在产权没有或者不能充分完全界定的情况下，一个经济主体的行为给与另一个经济主体的经济利益客观上造成了损失或者福利。这种外部效应往往也称为“外部不经济
”或者“外部经济”。
就开放式基金而言，基金份额的价值取决于资产净值在总份额上的分摊价值，如果资产净值下降，每一个持有人实际上是按比例分摊损失的。因此，在同一天当中，排在赎回队伍的第一个人和最后一个人，所得到的单位份额的赎回金额是相等的。这种赎回机制与银行存款挤兑中“谁先到谁受益”的特点并不相同，因此持有人的赎回动机并不会如银行危机中的银行存款人挤兑动机一般强烈。但是万一证券市场情况突变，证券价格持续下跌，此时基金集中抛售证券会引起激烈的“市场冲击”(market impact)成本，那么持有人的赎回需求对证券市场的整体走势以及基金的资产净值还是非常敏感的。
进一步我们分析认为，一旦有部分投资者提出赎回请求，那么这部分投资者的赎回行为对其它未要求赎回的投资者而言，不可避免地将产生外部效应。
(一)产生赎回外部效应的机理分析
我们可以假设某开放式基金F拥有A，B，C三个投资者，分别在不同价格购买了相同的基金份额，同时假设基金将全部资金投资于股票E，而且基金没有其它交易且不存在交易费用。具体情形如表1。
若此时基金净值变为1.40元，A希望赎回其全部份额，则其得到的支付是140(1.40×１00)元。如果此时恰有投资者D愿意申购F，且其申购金额大于A的赎回金额，则F不必进行资产调整，如果没有出现D或者其申购金额小于A的赎回金额，而F自身的流动性又不足，则需要进行资产调整以满足A的请求。由于基金进行资产变现，对B和C来说，未实现收益的累积数减少了。A赎回前，F的累积未实现收益为75元(450-375)，会计期末将潜在收益兑现，90%进行分配，则A、B、C三个投资者将各得22.5元(75×０.9／3)。由于A赎回，留给B和C的累积未实现收益仅剩35元(75-40)，此时即使将全部潜在收益实现并分配给B和C，每人也最多得到17.5元，所以，A的赎回行为减少了B、C的潜在收益，对B和C客观上产生了外部效应。
经济学原理认为，只要产权未能很好地界定，外部效应问题就会产生。对于基金而言，基金的未实现收益的产权并没有明确到每个投资者身上，虽然每天基金资产净值都会公布，但资产净值只表示未实现的当前价值，一方面基金若要实现这些价值存在一定风险，另一方面投资者也不可能得到完全平等的分配，退出投资者的赎回行为客观上对未要求赎回的投资者形成了外部效应。
(二)运用赎回外部效应对中国开放式基金大面积赎回现象的分析
开放式基金的日常赎回是正常现象，但是当很多基金同时发生大面积赎回时，则应当引起充分重视，因为当个体的理性赎回行为逐渐演变成集体的非理性行为时，就有可能会变成巨额赎回，导致基金产生大规模流动性风险，严重的将导致基金清盘，甚至会危及到基金市场的健康发展。
2003年初，我国有17只开放式基金，这17只基金在2003年全年的单位净值增长率和净赎回比率，如表2所示。
从表2可以发现，在全年取得较高净值收益率的同时，所有17只开放式基金无一例外地发生了净赎回，开放式基金整体上面临了较大的赎回压力。我们都知道开放式基金优越于封闭式基金的一个重要机制就是申购赎回机制，进而通过投资者申购赎回使得开放式基金具有优胜劣汰的市场选择机制。然而2003年的基金市场现实说明，投资者的申购赎回却并没有表现为“优胜劣汰”。在整体基金净值上升的时候，发生了大面积赎回，在具体各基金上，绩效更好的基金面临的赎回压力较大。投资者的交易行为反而促进了“劣胜优汰”或者至少是“平庸化”，基金经理为避免赎回而普遍缺乏动力提高基金收益率，采取雷同投资风格，保持相近收益率水平、甚至甘愿中庸。投资者的赎回行为很可能会给基金经理的进取精神以及开放式基金的竞争机制的发挥带来负面影响。应当如何看待这种现实与理论的相悖呢？应当如何解释开放式基金2003年的大幅缩水呢？
我们认为，开放式基金的高比例赎回现象也可以用赎回的外部效应来加以解释。不同的投资者进入基金的时间不同，因而各自的潜在收益也不相同，当有投资者要求赎回的时候，必然会对其他投资者产生外部效应。这种外部效应可以是正的也可以是负的。如果投资者是理性的，那么他们就会尽量避免他人为自己带来负的外部效应，尽量从其他投资者处获取正的外部效应。所以，当某些投资者的潜在收益高于基金投资者的平均累积未实现收益时，他们就会选择赎回，在为他人带来负外部效应的同时增加自身效用；当某些投资者的潜在收益低于基金投资者的平均累积未实现收益时，他就不会选择赎回，因为那样会对他人产生正的外部效应并降低自身效用。
(三)降低基金赎回外部效应的对策
赎回外部效应是消除不了的，但是我们可以采取一定的措施，降低赎回外部效应的负面影响。
第一，在全社会正确宣传开放式基金，帮助投资者树立开放式基金的长期投资理念。当投资者的心理期限延长后，投资者就不会急于赎回已获取收益的基金，也就不会因为轻微的赎回负外部效应，而轻易改变长期投资决策。
第二，基金管理公司可以针对投资者的赎回行为采取一定的举措。比如在2004年7月1日中国证监会颁布实施的《证券投资基金运作管理办法》中规定，“开放式基金的基金合同应当约定每年基金收益分配的最多次数和基金收益分配的最低比例。”基金管理公司可以在合同框架内通过灵活多变的分红方式，来减轻赎回外部效应对投资者决策的影响，以获取基金份额的稳定和增长。又比如，基金管理人可以在赎回费、后收申购费等费率条款设置上，鼓励长期投资者持有。
第三，基金管理人和代销机构要避免盲目追求基金的首发募集规模，因为流动性要求高的认购资金追求短期收益率，并且很容易受到赎回外部效应的影响。为了避免承受赎回负外部效应，这些资金会在短期内要求赎回，从而使得基金规模很快大幅度缩水。而对于投资者个人而言，在基金净值较低时进入基金或者购买新成立的基金，则不会承受明显的负外部效应，甚至可以通过对其他投资者的赎回负外部效应而获利。
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