股权割裂使股市丧尽公平

　　本报记者 王子恢

　　从古至今，各种交易行为均以公平为其第一要旨。中国股市也不例外，稍稍关心股市的人，均知道这个市场也有句冠冕堂皇的座右铭：公正、公平、公开。

　　但实际上呢？这个座右铭只是规范中国股市交易行为的一种理想而已——理想者，可 望而不可即也。这些年来，造假公司卷土重来、内幕交易层出不穷、信息披露屡屡违规，公正与公开原则常常受到公然的或者背后的戏弄与挑战。而公平则似乎更谈不上——在股权割裂的制度基础上，一股独大，内部人控制等已成为困扰股市、侵害中小投资者利益的股市顽症，由于同股不同权，广大中小投资者自中国股市诞生之日起就是砧上鱼肉。

　　用友的分红游戏

　　2002年4月，著名民营上市公司用友软件上市一年后公布了其2001年度报表和分配方案。2001年是用友软件上市第一年，该公司取得了每股0.70元的收益。在此业绩之下，用友向投资者推出了高比例现金派息的年度分配方案，每股派现0.6元?含税?。应该说，与众多上市公司相比，用友软件推出的是一个非常优惠的分配方案。但是在其年报公布后，用友股价却出现大跌。面对如此优惠的分配方案，投资者为什么还会选择“用脚投票”呢？其原因就在于股权割裂的市场上，这一分配方案虽然貌似优惠，但实际上却含有极大的不公平。

　　用友软件总股本共计1亿股，虽然它是一家民营企业，但其股票也并不是全流通的，发行A股还是延续了中国股市一贯的“流通股与非流通股”的分裂。用友老总王文京等管理层实际出资8000万，持有法人股7500万股，而流通股只有2500万股。

　　关于用友分红的不公平，中国华电投资公司首席分析师张卫星算了一笔账：2001年度用友软件共获得利润为7000万元，其中6000万元用于分红派现。按股权比例分配，原出资8000万资产的大股东，按75%的股权应分得红利4500万，其市盈率为2，也就是说两年就能收回投资。而实际出资20亿的二级市场投资者分得红利1500万，其市盈率为133，即需要133年才能收回投资。有媒体根据公开资料推算，大股东王文京拥有用友55.2%的股份，一举分得现金红利3321万元。这些数字说明，用友推出的优惠分红方案，实际上是一个大股东利益最大化的分配方案，而之所以能合理合法地进行这样不公平的分配，就是因为股权分裂下的同股不同权。

　　百文重组公然掠夺

　　用友软件的分红尽管不公平，但无论如何还是一个给投资者以回报的方案，与其相比，股权割裂下的郑百文重组则是对广大中小投资者的一次公开掠夺。

　　郑百文造假事发后，为了能够顺利重组，其重组人山东三联集团不仅成功地从百文集团以零价格取得了1400多万股国有股，还异想天开地提出要流通股东将自己持有的50%股份无偿过户给三联。方案公布不久，曾经有人称，此方案的设计者真是愚蠢到了极点，该方案走得通的条件只有两个：一、证券登记结算公司负责过户登记的官员与该重组方案的设计者同样愚蠢；二、由法院作出裁决，命令上海证券登记结算公司根据股东大会决议进行过户，但前提是有关法官与方案的设计者同样愚蠢。但是就这样一个“愚蠢”的方案，在股权割裂的中国股市上成了现实。

　　上海金信证券研究所所长李康在接受本报记者采访时按照相关数据算了一笔账，李康认为，将50%的股份转让给三联集团后，郑百文的流通股东持股成本价格达到了17.2元，而三联每股持股成本为12元，照此算法，即使郑百文复牌后表现平平，三联也已从二级市场上稳赚了近似27846万元的虚拟收益。

　　李康说，由于我国证券市场股权结构人为地分割成国家股、法人股、内部职工股和社会公众股和转配股等。其中，国家股、法人股、内部职工股及转配股均不能上市流通。这种不合理的股权结构不仅导致资本市场缺乏必备的流动性，使资本的自由进出受到很大的限制，更重要的是由此导致的“一股独大”、内部人控制现象所进一步引发的畸形利益驱逐——也就是目前经济学上的说法——“寻租现象”的弊端逐步显现且激化。正如郑百文事件，低成本获得法人股而成为大股东后，改章程、立重组、定规则……一切都变得轻而易举，而股权分散、信息闭塞的中小股东虽茫茫然或非情非愿，也只得随“大势”而行。我国割裂的股权制度加剧了其不合理性，提供了企业控制者获取暴利的空间，而我国重整制度的缺乏又给了某些不符合三公原则与市场公理的所谓创新有了直接的借口。一些企业或者个人便利用制度缺陷以合法的方式，一方面，通过低成本获得非流通股与稀缺壳资源从而掌握上市公司的控制权，另一方面，通过对流通股巧立名目的免费过户，从而以流通市场的暴利来获得其第二轮收益。

　　圈钱模型

　　中国股市的股权割裂现实，导致了利用非流通股而进行的层出不穷的圈钱效应，张卫星在接受本报记者采访时说：“由于全流通问题不能解决，股票市场被人为分割为两个，在这两个市场中又各有自己的利益评价机制，分别持有两类股票的股东拥有不同价值标准，投资者的行为评价和激励方式也就完全不同。由此必然导致流通股东与非流通股东的价值取向和行为发生背离。”张卫星认为：在股权割裂的基础上，公平根本不可能实现，中国股市存在严重的不公平。

　　在去年上半年的全流通大讨论中，张卫星曾就中国股市的股权割裂和基于其上的不公平圈钱效应做过一个极贴切的模型假设：假设国家要设立发行一家股份上市公司?总股份1000股。由政府有关部门规定非流通股东持股70%即700股?社会流通股东持股30%即300股。然后这两个股东分别按所持股份的比例出资。非流通股东按股票面值每股出资1元?共出资700元；社会流通股东溢价出资?每股7元?共出资2100元。这样这家上市公司设立后共计拥有1000股总股本?2800元的总资产。由于是股份制公司?各股东在股份公司占有的权益应该按股权比例来确定?这时需要重新划分各股东相应的资产。非流通股东占有资产为?总资产2800×７0%＝1960元?而社会流通股东占有的资产为2800×３0%＝840元。经过上述发行过程之后?出资700元的非流通大股东资产一下增值到1960元?而社会流通股东的2100元出资则仅拥有资产840元。如果该公司上市一年之后提出配股方案?10股配2股?配股价为10元。非流通大股东放弃配股?社会流通股东应配90股?出资900元。或者该上市公司提出增发方案?增发400股?全部由社会公众股东认购?每股20元。那么，这家公司非流通大股东在上市、配股、增发这一系列过程中，原始出资仅700元，而最终占有资产达到5497元，收益率高达680%。社会流通股东累计出资11000元，最终却仅占有6203元资产，合计有4797元的资金掉入了“圈钱陷阱”，投资收益率为-43.6%。——这个模型就是中国股市的缩影。

　　“在这种‘融资’模式下，不同的股东是不能真正实现同股同资同权同利的，显然，市场经济的公平原则遭到了破坏。”张卫星认为：只要股票发行时不是全流通的股票，投资者就得高价认购，不公平就从此产生。如果这种不公平的股权割裂的制度性缺陷被民营企业所利用的话，畸形的市场将造成畸形的贫富分配方式——穷人给富人捐钱。但在此过程中，民营企业是合法的，而真正该检讨的是我们的制度——股权分裂而形成的对流通股投资者圈钱抢钱的制度。

　　“只有全流通，才能解决证券市场的根本问题，才能解决中国证券市场的畸形利益追逐。”李康如是告诉记者。而张卫星则有些无奈地说，中国股市最大的问题就是股权割裂，不解决全流通，公平就无法谈起，而关于股权割裂形成的种种股市弊端，他说得次数之多连自己都感觉成了唐僧，是应该下大力气去解决的时候了。