节庆：股市的轮回和趋势

　　回顾多年来新年前后股市的涨落，应该是件有意思也有意义的事

　　本报记者 龙昊

　　“年底行情低迷，大约在6、7月份有一个相对的顶部。”近5年来中国股市在春节期间的表现，在证券市场知名人士张卫星眼中很简单。他强调，“5年来没有逃脱这个规律。” 张卫星现任中国华电投资咨询公司首席证券分析师，因国有股减持方案而名声大振。

　　回顾2002年的中国股市，张卫星用了一连串伤感的词来表述，“是一个迷惘的市场，是一个很伤感的市场，是一个完全政策性的市场，是2001年市场转市的一个延续，是一个熊市。”

　　自“6.24”行情之后，股市确实如此。在最近的一个月内，上证指数一直围绕1400点进行“拉锯战”，就是此前被公认的1500点的政策底也成了一个难以触及的高位。业内人士预测，近期大起大落的涨跌行情很难出现。投资者都把希望寄托于明年3月以后的回暖。不过，他们认为，张卫星所描述的这一格局，2003年有继续演变一次的可能。

　　再看2002年春节期间的股市表现。作为入世初年，2002年股市可以用“开局不利”来形容。此前，沪深股市流通市值首次大幅缩水近5000亿，到2002年前6个交易日，五根阴线(第一个交易日走出光头光脚的中阴线)，不仅将年前的小阳线吞吃掉，而且沪综指再破1600点大关，最低直逼1523点，最低达1346点。

　　纵观近5年来股市在春节期间的表现，似乎也是大抵如此。

　　1996年，中国经济“软着陆”成功，紧缩的大政策开始松动，在利好政策等因素的催促下，股市暴涨，以致管理层接连发布十几个降温令都不奏效。上海股市从4月30日的681点涨到12月11日的1258点，深成指从4月30日的1523点涨到12月12日的4521点。最后政府通过《人民日报》发表特约评论员文章《正确认识当前股票市场》来打压股市。文章指出，中国股市市盈率过高，存在过度投机，并指出股市“暴涨是不正常和非理性的”。受此影响，沪深股市暴跌，两市几乎全面跌停，三天内大盘急跌25%。

　　1997年2月19日邓小平同志逝世，2月20日股市一开盘便几乎全线跌停。但仅持续几分钟，沪深两市的龙头股长虹、发展便被迅速堆聚的巨额买单托起。大盘转危为安，强劲反弹。

　　1998年也是这样，经过1997年底的调整转变，3、4月份行情开始上涨，在6月份见顶。

　　1999年初同样没有摆脱这一格局，连续在1100-1200点上下震荡，一直到5.19行情的出现。

　　2000年、2001年稍稍有些例外。自2000年1月4日至2月17日，上证指数由年前的1366点急升至1770点。尤其2月14日春节后开市的第一个交易日，受新股发行向二级市场投资者配售的重大利好消息刺激，沪深两市出现了自1996年12月恢复涨跌板制度以来最大的单日涨幅，上证指数当日上涨9.05%，深圳综指上涨9.07%，两市大盘接近涨停。可见，2000年也有一个低点。

　　2001年以2077点为新年起点，不断创出新高，一路高攀至6月14日的2245点后，股指飞流直下，以垂直落差达730点的深度于10月22日在1515点“硬着陆”。这一点位大致回到了延绵了7年的上升通道的下轨线区域。其超过30%的最大调整幅度，也创下了股市实施T＋1交易制度以来的震幅之最。12月31日，大盘以1646点结束了2001年大喜大悲式的戏剧行情。

　　投资者就是利用这种走势，低买高卖来获利。张卫星把这一“规律”归咎于，“中国的股市是一个政策市，所有的一切是为了投机。近几年基本上就是这么一个状况。尽管每年的花样不一样，但路数还是一样。”说现在是极端政策市的原因，张卫星指出，是因为市场各方现在最关心的是政策，其他的市场因素已经不起什么作用了，比如过去虽然政策重要但投资者还考虑业绩、考虑上市公司基本面等等市场因素，现在再看，市场对这类信息根本不关注。市场与政府的“博弈”和“依赖”

　　长期以来，尤其是1990年代，中国股市走势、特别是股市的价格受政府政策的影响非常大。因此，这10年来，大家一直把中国的股市叫做政策市。也就是说，股市的发展，特别是股票价格，深受政府、政策的影响。一个明显的现象是，一到开春，股市就回暖，股价走高。原因就是开春之后，政策出台、银行的放款增加，银行资金流入股市，影响股市价格走高。

　　政策影响股市，“5.19”行情是一个极端。当1999年5月19日开始，中国股市出现大幅上涨行情时，政府为推进国企脱困工作以及配合扩大内需，刺激经济增长的宏观经济政策目标，于6月15日通过《人民日报》发表了名为《坚定信心，规范发展》的特约评论员文章，称：从5月19日1058点涨到6月15日的1477点，不过是“恢复性上涨”；股市具备了长期稳定发展的基础；市场各方要加倍珍惜这来之不易的大好局面。结论是“让我们坚定信心，把一个充满生机与活力的证券市场带入21世纪”。结果掀起了一轮股市的“井喷”行情，一轮持续2年多的大牛市波澜壮阔地展开。

　　“5.19”行情与1996年的暴涨行情同是过度投机，同是过高的市盈率，政府却出于不同的政策目的，做出截然相反的市场评价。政府的政策意愿操纵着股票市场，久而久之，市场形成了一种认识，即：股票市场的运行并不决定于市场本身，而决定于政府的需要。有人这样评价，在我国，政府经常地根据政策“目的”或“需要”干预股票市场的运行，为了找到干预市场的“正当”理由，往往又对股票市场运行状况做出带有很强的主观色彩的评价。

　　于是，在我国股票市场上，形成了一种特殊的市场与政府之间的“博弈”关系和“依赖”关系。一方面，市场高度注意政策，揣摩其意图，从而投机政策；另一方面，市场又对政府存在着“政策依赖”，特别是当股票市场出现低迷时，市场就会期待政府“托市”和“救市”。股市随政策的变化而剧烈波动。中国股市自主性已经初步显现

　　对于中国股市目前仍然是一个“完全政策市”的说法，国务院发展研究中心企业所副所长张文魁有不同看法，他认为中国股市的自主性越来越强。他的一个基本判断是：“中国的股市的发展，特别是股市的价格走势受政府的影响、受政策的影响在不断弱化。中国股市的发展，特别是股市价格的走势，自主性越来越强。这是近一两年来，中国股市一个非常重要的变化。当然不是说股市不受政府政策的影响，而是影响在明显的弱化。”

　　2002年股市的走势有明显地体现。对于2002年股市的政策面，市场人士和投资者的理解是管理层出台了一系列的政策利好以达到推动证券市场稳定和发展的目的。年初的中央金融工作会议强调：“证券市场在经济发展中的作用日益重要，规范和发展证券市场的方针不会改变。稳定是发展的基础。”3月在九届人大记者招待会上人民银行行长戴相龙表示中央银行应该支持资本市场的发展，希望8万多亿储蓄更多地流向资本市场。但是，除了3月的“两会”行情和6月的井喷行情等少数时间股市表现出短暂的强势，大多数时间里市场都处于窄幅震荡和持续阴跌的走势中，11月初，政府更是出台了外资购并和QFII等利好政策，但大盘反而加快了下跌的步伐，1400点被多次击穿。部分投资者意识到，在与市场之手的较量中，固然政策之手屡屡获胜，但市场之手亦愈来愈强，而政策效应面对愈加强大的市场自主力量开始显得力不从心，而且这毕竟是证券市场的发展方向。

　　前不久国家信息中心的一份研究报告认为，在A股市场方面，自从2001年10月22日起，管理层在1500点之上就反复出台利好，表明1500点以下是管理层并不认可的区域。但市场有其自身的走向。

　　张文魁说，市场对政策的不领情，就表明了股市受政府政策的影响越来越弱化。也表明中国股市的自主性越来越强，以后会更加明显。

　　为什么会出现这种情况？根据张文魁的分析，三个方面的原因导致股市的自主性增强。

　　其一，中国的股市经过10来年的发展，投资者越来越趋于理性。他们能够体会到股市是一个高风险的市场，特别是中国的股市不规范，风险更高，他们对此的独立判断的自主性越来越强。

　　其二，政府自己也希望证券市场应该保持应有的独立性，不能过分的受政策的干预。尤其是现在的监管层，他们在反思中国前10年股市发展。政策的影响很容易导致股市的大起大落，这既不利于证券市场的健康发展，也很容易把各种责任推到政府的身上。

　　其三，政府现在认识到中国股市的发展不能靠以往的资金推动型。不论是银行监管部门、证券监管部门，还是保险监管部门，他们对于银行资金、保险资金流入股市持谨慎态度。并且现在的监管与以往有了很大的区别，现在各监管部门相互之间都有相对的独立性，保险、银行监管部门有自己的入市标准。银行近几年化解不良贷款的力度和成效很大。而初期证券监管部门的人员大多是从人民银行中出来的，因为千丝万缕的关系，彼此的独立性很小。

　　早在2000年底和2001年初关于中国股市的争论，就有人认为，实际上还是一个根本问题：“现在的中国股市应该是遵从资本的意志还是政治的意志？”他们称，2001年的2245点是一个时代的终结。这种终结从市盈率的角度来讲是投资机会的高估和盲目乐观，从市场投资的角度来说是机会的泛滥，从盈利模式来讲是一个老的盈利模式的终结，三者综合的结果宣告阶段性或者称之为历史性的顶部成立。

　　不过，对于市场对利好政策的冷淡，张卫星的判断是，“我们的政策出台的次序错了。政策本身都是好的政策，但是次序搞错的话，有可能会适得其反，这是今年最大的特点。”张卫星认为，“中国资本市场首先的问题是要把流通股和非流通的(市场分裂问题)解决好，形成一个全流通的市场，那样从国外引进的一些经验，才可能有用武之地，才能得到整个市场的良性反应。如果处在目前的分裂市场中，往往发现全部都是反的，市场反应也是反的，不是你想要的结果。”张卫星认为，很多评价股市的人离市场太远，根本不了解市场到底发生了什么样的改变。股市无“原罪”

　　政策的变动成为股市动荡的最主要根源是“国有股减持”，大部分市场人士就这样认为。在去年6月中国股市见顶、股指急泻直下时，舆论众口一词地指责出台的国有股减持计划是跌市元凶，依据之一是，2001年6月13日财政部颁布其有关“国有股减持”政策后，上海证券交易所综合股指由此前的2242点下滑到10月22日的1514点，而在中国证监会宣布暂停某些“国有股减持”措施后，股指由此前的1520点上升到消息出台后的1734点。今年也是如此。

　　于是，目前任何症状大都归结于股权分裂，而股权分裂由政府所造成的，政府就成了一切问题的根源。现在证券市场的很多人都把政府影响股市看作是中国股票市场的一种原罪。核心意思就是中国股市是由政府来推动来扶持的来影响的，其发展依赖于政府，其不景气、受挫折，也是因为政府的原因。

　　张文魁批评了这种论调。他说，“现在有人把前10年政府对股市的每一种举措都当作原罪的例证，并把它作为一种路径依赖，是不利于中国证券市场的健康发展。”张文魁认为，“股权分裂是一个很大的问题，不是唯一的原因”。

　　有人就指出，导致中国股市转熊的真正的、深层的原因是来自股价运动内部的规律，来自“5.19”行情之后积蓄已久的，越来越大的调整压力，国有股减持计划的出台只不过是引爆这种调整压力的诱因而已。一个最明显、最直观的事实是：从2000年8月到2001年6月长达近一年的时间内，沪深股指三番五次欲强攻2100点-2200点(深综指550点-570点)而不过，大盘量能因后继资金不足，已由“5.19”之后的资金驱动转为成本推进。然而成本推进是需要信心来维持的，屡攻不克，成交又始终不能放量必然就要摧毁信心。敏感的资金、有先见之明的资金见势不妙已逐步借拉高、抽资出逃，大盘正处于摇摇欲坠之际。这时就算国有股减持的方案是一阵风，也会把大盘吹塌的。

　　对此，张卫星有不同认识。他说，这种认识本身带有片面性和矛盾性，原因非常简单，假设就在现在的点位，甚至更低的点位比如1000点，哪个“国有股减持”方案拿出来照样要暴跌，在过去的5年里的任何一个点位，出台这样的“国有股减持”方案，结局都是大幅暴跌。张卫星强调，如果要用技术分析的方法解释市场，应从头到都尾用基本面分析方法的词汇与逻辑，可以用结果相互验证，而不能用结果相互反推，更不要用一个方法的结论反推另一个方法的分析过程。

　　对于中国股市今后的发展，张文魁认为，中长期来看，股市自主性将越来越强，将按照市场自身规律发展。不过，张文魁对其前景持谨慎态度。他说，中国证券市场存在许多基础性的缺陷。政府短期的利好政策不会有效的影响股市的走势，政府想要股市保持自主性发展的话，就应逐渐的解决基础性缺陷，包括股权分裂，而不是出台一个政策来影响短期的股价走势。中国股市的健康发展的一个重要方面是有越来越强的自主性要求。如果股市缺乏发展的自主性，不可能健康发展。

　　12月5日周小川在“中国：资本之年”论坛上发表讲话，表示资本市场已由初创阶段进入初步成熟化阶段。这是一个好的预兆。