杨士军／文
关于中国证券市场的全流通改革的众多方案中，张卫星的股权拆细方案和韩志国教授的净资产权数定价方案引起了市场的广泛关注。
两大方案设计的核心思想是，为了获得上市流通权利，非流通股应该补偿流通股股东
，从而采用调整股权结构的缩股方式换取流通权，方可实现多赢的“缩股全流通方案”(以下简称“缩股方案”)。
但是，非流通股东具有合法的、完整的、不可争议的非流通股的财产所有权，并具有股权的处置权(转让权)。因此，“缩股方案”以情理替代了法理将侵犯非流通股股东的合法权益，在当前法律环境下和证券市场改革实践中是行不通的。
上市公司IPO符合《公司法》
依据《公司法》有关条款，中国上市公司IPO并不违反“同股同权同利同价”。
首先，在IPO时以较高的价格向流通股股东增发新股，实际上是第二次发行股票，与成立时发行的股票价格和认购方式不相同，而在同次发行股票中，其发行条件和价格是相同的。
其次，流通股股东认购的股票可以通过沪深证券交易所的交易系统进行转让(上市流通)，非流通股股东仅仅是“暂不上市流通”，而具有在沪深证券交易所以外协议转让的权利。因此，通常所说的“上市流通权”仅仅是“处置权”所延伸的一种交易方式，更多仅是一种“上市流通资格”。差异仅仅是双方是否能在相同的市场按照相同的交易规则进行转让。
非流通股股东并无补偿义务
非流通股“暂不上市流通”，是管理层在中国证券市场发展特定历史条件下，为了确保市场稳定的权宜之计。非流通股股东依照国家相关法律法规，在IPO时将“暂不上市流通”作为“股票发行的风险”及时公告给流通股股东的，高溢价认购流通股的交易行为符合“三公”原则，是市场经济中自由主体的自由交易行为。另一方面投资者在分析投资风险后自由认购股票，是完全符合《公司法》与《民法通则》的市场行为。非流通股是否上市流通，应由管理层通过行政法规进行规范，而与流通股股东无关，非流通股持有的非流通股权是受到法律保护的财产权，未经非流通股股东同意，管理层、股东大会或其他任何机构更无权对非流通股股东的股权进行调整。
非流通股股东也完全有权拒绝“上市流通资格”而依然拥有“处置权”。即使管理层决定将国有股及国有法人股缩股，也无权要求其他股权股东缩股。
另一方面，“暂不流通”的非流通股依法获得“上市流通资格”也有诸多先例。管理层通过取消“暂不流通”的行政管制解决历史遗留下来的“暂不流通”问题，是合法的行政管理行为。从法律规定和行政管理实践上看，管理层让“暂不流通”的非流通股上市，并无违法之责，但从情理上看，应在法律许可的前提下对流通股股东进行补偿，而不能要求非流通股股东对流通股股东进行补偿。
设计合法的多赢方案
众所周知，中国证券市场具有新兴与转轨的特色，法制建设正在逐步完善，流通股股东作为证券市场的积极参与者，以较高的溢价认购流通股，在承担较高的市场风险与经营风险的同时，也承担了新兴市场中较多的政策风险与侵权风险。但我们也应该坚持“理性与法制”的原则，不能因为流通股股东在股权割裂机制下购买股票而付出了较高的溢价，在市场波动中承担了损失，而要求非流通股股东向流通股股东作出补偿。
全流通问题是中国证券市场健康发展的重要瓶颈。在目前的政策环境下，中国证监会已经确定了按市值配售的新股发行政策，国务院已经宣布不再通过国内证券市场减持国有股，虽然这两项政策具有一定的指令性特征，但已经成为保护流通股股东利益和维护市场稳定的重要举措。任何全流通改革方案都应继续坚持这两项规定，应该是确保证券市场稳定的渐进解决方案，否则都将引发市场的动荡，致使老流通股股东为改革而付出巨大的社会成本。全流通方案应该在现有法律法规框架下，遵循“三公”原则，逐步完善证券市场的运行机制，并给予流通股股东合理适当的补偿。
新浪精彩短信
