全流通改革的新思路

　　新股低市盈率定价全流通发行、存量流通股定向市值配售补贴、非流通股场外定期竞价大宗交易

　　复旦大学世界经济系博士研究生杨士军

　　2002年以来，中国证券市场在国有股减持与全流通改革方案的政策变化之中跌宕起伏 ，全流通问题是中国证券市场健康发展的重要瓶颈，已经成为管理层和众多投资者的广泛共识。我认为，在确保证券市场平稳发展、政府政策的持续性和新股持续扩容的前提下，通过实施“新股低市盈率定价全流通发行、存量流通股定向市值配售补贴、非流通股场外定期竞价大宗交易”的“三定思路”，完全能够设计出一套令流通股股东、国有股股东、法人股股东和外资股东多方共赢的全流通解决方案，从而使中国证券市场进入全新的发展阶段。

　　根据中国证监会规划发展委员会于2001年12月18日的公告，从各渠道征集到国有股减持的建议和提案可以分为配售类方案、股权调整类(包括回购/缩股/扩股等)方案、开辟第二市场类方案、预设未来流通权类方案、权证类方案、基金类方案和其他类方案(包括存量发售、股债转换及分批划拨等)等七大类，同时，中国证监会又于2002年1月28日公告了阶段性国有股减持方案的阶段性成果。这些国有股减持方案实际上已经与全流通方案紧密联系，基本可以认为是全流通的初步方案。这些方案都注重体现“三公”原则、维护市场稳定、补偿流通股股东的政策目标，但在一定程度上缺乏的可行性和可操作性，其主要原因是上市公司利益主体的多元化和股权结构的多样性。这也就启发我们是否应该搁置对老上市公司实施全流通改革的方案，从而跳出老上市公司中非流通股补偿流通股股东而实现全流通的思维定势，在市场发展过程中补贴老流通股股东，从降低非流通股整体比例的大局出发，重新设计补偿机制与全流通方案。

　　全流通改革方案应是确保证券市场稳定的渐进解决方案，方案核心思路为“老公司保持现状，新公司全流通，老流通股股东获得补偿”，即“坚持新公司低市盈率定价全流通发行，存量流通股定向市值配售获补贴，非流通股场外定期竞价大宗交易”。全流通改革方案的关键是协调好老非流通股股东、老流通股股东和全流通股股东的利益关系，具体而言，即如何解决新股全流通的同时确保老流通股股价的稳定？如何在不影响非流通股股东利益的情况下给予老流通股补贴？如何使非流通股股东获得场外的流通权而不冲击老流通股股价？如何形成非流通股股东与流通股股东的激励相容？

　　1、新公司低市盈率定价全流通发行

　　自2001年6月14日至2002年10月31日，沪深股市新发股票95只，新发股票总股本1491亿股，其中流通A股占新股总股本的比例仅为10.11%(主要受到中国石化的影响)，由此导致2002年10月31日整个市场的A股流通股比例从2001年6月14日的28.57%下降到25.15%。这说明，如果不从根本上解决新股全流通问题，存量非流通股的数量和比例持续增长，解决全流通问题的难度将更大。所以，新股全流通发行是降低非流通股比例的必要手段。

　　建议管理层应制定《全流通上市公司股份流通管理办法》，规定新上市公司的股份自上市后可以全流通，但对发起人设定较长的禁售期，如上市公司主要发起人在上市三年后可以全流通，且获得全流通资格后二年内可以出售，其他股东在上市二年后可以全流通，且获得全流通资格后一年内可以出售，同时可以根据中国证监会已经制定的上市公司股东变动公告的相关规定，完善上市公司进行股东变动的信息披露。由此可见，虽然新股上市后可以全流通，但发起人股东和其他股东将在上市三年后才可能出售股票，从而有效地鼓励长期投资，化解了全流通新股对市场的冲击风险。

　　2、存量流通股定向市值配售获补贴

　　新股发行现采用按照市值配售的发行方式，是对所有流通股股东的普遍补贴政策，一般而言，随着流通市值的扩大，老流通股股东的市值配售收益率将被新上市流通股股东所摊薄。如果新上市公司实施全流通且其所有股东不再享受市值配售政策，这将使沪深股市现有老流通股股东独享新股市值配售的利润，这也就是新流通股投资者给予老流通股股东的实实在在补贴。我们假定2003年新上市公司发行新股300亿股，发起人股份900亿股，当年新上市公司的总股本为1200亿股，以后每年发行总股本和流通股本的增长率为5%，同时假定新上市公司的平均每股盈利约为0.25元/股，新股发行市盈率限定为15倍(低于现行的20倍市盈率)，平均发行价格约为3.75元/股，2003年所有新上市公司IPO募集资金约为1125亿元。鉴于目前沪深平均市盈率为40倍左右，考虑到新上市公司股份全流通，新股上市后的当日收盘价的平均市盈率可能为30倍，由此可知，所有老上市公司流通股股东将在2003年获得配售收益总额约为1125亿元，如果以目前约13000亿元流通市值计算，2003年的平均配售收益率为8.65%。老流通股股东在2003年后每年的配售收益(即新流通股股东对老流通股股东的补偿)稳健增长，如果以2002年底所持市值为基数，到2011年的累计配售收益率将为95.42%，也就是说，新流通股股东对老流通股股东在未来9年的补偿总额基本等于其2002年底的投资总市值，而且这补偿总额(配售收益)是免所得税的净收益。

　　3、非流通股场外定期竞价大宗交易

　　目前，上市公司国有股和法人股的流通基本通过协议转让或司法拍卖的方式在场外进行，而管理层对于占上市公司总股本5%以下的非流通股交易暂不办理过户手续(司法拍卖方式除外)。2002年11月，中国证监会、财政部及国家经贸委联合发布了《关于向外商转让上市公司国有股和法人股有关问题的通知》，其中规定外商受让上市公司国有股和法人股应采用公开竞价的方式。我认为，转让上市公司非流通股仅仅对外商采用公开竞价方式是不公平的，应该对所有投资者都采用公开竞价方式，这也是与全流通改革方案相配套的重要政策，从而避免协议转让中的暗箱操作。中国证监会在近期发布了《上市公司收购管理办法》和《上市公司股东持股变动信息披露管理办法》等规定，同时，相关的5个配套信息披露规章并从12月1日开始实施。这五个规章详细规定了上市公司股东持股变动报告书、上市公司收购报告书、要约收购报告书、被收购公司董事会报告书和豁免要约收购申请文件需要披露的内容以及格式准则。这批配套文件的出台，将最大限度保护中小股东利益，规范和完善了上市公司收购、股东信息披露的内容和方式，标志着我国上市公司收购兼并法规体系基本建成。

　　鉴于对外商转让上市公司国有股和法人股的公开竞价方式的实施细则目前尚未出台，我们认为，管理层应制定具有可操作性的“《非流通股场外竞价大宗交易规则》”，并对所有上市公司国有股和法人股的转让进行规范(包括向外资企业的转让)，并与上述法规法规相接轨，有效地保护老流通股股东的合法权益。老上市公司的非流通股不应在证券市场内流通，而应促进其开展场外定期竞价大宗交易，管理层可以参考沪深交易所制定的《大宗交易规则》的基本思路和已公布上市公司收购兼并的相关法规，制定“《非流通股场外竞价大宗交易规则》”。我认为，国有股减持与战略性调整的难题将由此迎刃而解，国有股将通过场外竞价大宗交易而获得巨大的增值，从而在提高公司治理水平和盈利能力的前提下实现了减持，切实保障了流通股股东的利益，形成了非流通股股东、新非流通股股东和流通股股东多方共赢的格局。

　　本全流通改革方案的实施也较为简便，管理层仅仅需要制定二个法规及修改一个法规，即制定《全流通上市公司股份流通管理办法》和《非流通股场外竞价大宗交易规则》，同时修改《新股发行市值配售实施细则》，取消新全流通上市公司股东的市值配售资格。我坚信，成功的全流通改革方案将使中国证券市场步入健康发展的康庄大道，有利于实现创造财富效应、化解金融风险、吸引国际投资和人民币自由可兑换等多项经济发展目标，从而对中国经济的发展产生极其深远的影响。