张卫星

　　有许多海外归来人士和搞IPO投行业务的人士，一直搞不明白为什么与国际上非常类似的IPO(新股发行)过程，在中国股市中就出现了完全不同的现象！问题到底出在哪里？对比国际通行的IPO模式的演变历史就会发现，由于有历史遗留的“国有股不流通”问题的存在，中国股票市场IPO失去了市场机制。IPO价格不受“非流通股”的约束，变成了由“市盈率杠 杆”来确定流通股的IPO价格。这一严重错误就是用“市盈率杠杆”替代了“市场定价机制”造成的，可以这样讲，10年的IPO发行股票在中国股票市场完全搞错了！掉进了错误的经济学理论的陷阱中，掉进了“市盈率定价”的陷阱中，以至于造成现在纷乱繁杂问题成堆的局面。

　　在笔者思考中国股票市场诸多重大历史遗留问题的过程中，发现这种新股发行阶段“不同价而同股”造成的“股权分裂”危害极大，并且一直思考是不是我们法律法规有什么缺陷，而形成了当今的局面。

　　中国股市的基本法是《公司法》，因为《证券法》是在中国股市已经运行了近十年时间才颁布实施的，而此前股票市场的基本规则都是参照《公司法》。笔者翻遍《公司法》想找到中国股市法律上有“不同价而同股”的规定，却发现《公司法》上几乎到处都是同股同价、同股同权的阐述，根本没有什么“不同价而可以同股”的规定，这一点在新的《证券法》上也是同样的，想想这也是非常正常的，因为我国的证券类法律都是借鉴国外法律而制订的，在这种原则问题上是不会出现差错的。

　　而关于股份制上市公司的设立，在《公司法》中也有明确的规定。

　　如第七十四条是：“股份有限公司的设立，可以采取发起设立或者募集设立的方式。发起设立，是指由发起人认购公司应发行的全部股份而设立公司。募集设立，是指由发起人认购公司应发行股份的一部分，其余部分向社会公开募集而设立公司。”

　　第一百三十条则规定：“股份的发行，实行公开、公平、公正的原则，必须同股同权，同股同利。同次发行的股票，每股的发行条件和价格应当相同。任何单位或者个人所认购的股份，每股应当支付相同价额。”

　　从上面的法律规定看，当今中国股市绝大多数上市公司都是由国有企业改建为股份有限公司的，而其设立方式都是募集设立，而少数私营股份制企业也是同样。但我们看到中国股市事实上的IPO新股发行是同股不同价的！因为相对(一级市场)社会公众股东平均6元多的认股价，非流通股股东的资产的认股价却只有一元左右，这一点完全违背《公司法》第130条规定的！

　　新股发行时两类股东认购股份支付了完全不相同的价格，如此明显的违法行为却延续了这么多年，真的令人深思。所以对中国股市的3800亿股的非流通股来讲，如果不想得到“违法发行”的指控，必须要证明在发行新股(IPO)的时候，“非流通股”的实际价值是等同于“流通股”价值的。假如有人解释说：“流通股发行价高那是因为溢价”。但一定要清楚国际流行的“溢价发行”本身就是同价同股同权的，“溢价”是在全流通的基础上，确认发起人自己的资产折股价值就等同于社会公众股的发行价。换句话说国际IPO溢价的价格确定原理在于，新股发行的IPO价格不但等同于承销商承销的股份，同时等同于发起人持有股份的价格。所以可以全流通，所以是“同次发行的股票，每股的发行条件和价格应当相同。”

　　但中国股市由于市场分裂，非流通股股东的低价折股的股票，是无法等同于流通股的。如果要说社会流通股的“发行溢价”高是正常的，必须证明“非流通股”的价值要等同于社会流通股的发行价。但很遗憾笔者发现中国股市的IPO过程中没有任何方法能够证明这一点。非流通股的真实价值只有招股说明书上明确的刚刚评估过的净资产值。怎么能说昨天才经过资产评估每股1元多，今天发行新股就摇身一变为6元7元一股了呢？所以非流通股按此低价获得的如此多的股票都是违法获得的！

　　前一段时间“国有股问题”讨论时有人大代表建议“国有股减持”应该立法，也有学者提出的对现有流通股股东“补偿”的说法，依笔者看解决中国股市的全流通问题根本不用立法，现实的中国法律中已经规定的清清楚楚的，需要做的只是严格执行法律，将过去违法的地方都纠正过来！在现有的法律框架下就能够解决中国股市的重大“历史遗留问题”。按《公司法》一百三十条的规定，非流通股缩股或流通股拆细的全流通解决方案就能解决当前的中国股市危局。

　　总之，中国股票市场正在面临前所未有的危机，政府的市场调控能力也正面临空前的挑战和检验，目前已经到了根治股权分裂问题的关键时刻，需要决策部门和领导人拿出勇气和魄力，下决心解决长期困扰中国股市的实质性矛盾，实现产权改革和股票市场建设的重大突破。惟此，我国股票市场才可能有一个光明的未来。