黄湘源

　　近日，全流通的声音甚嚣尘上，不仅几个颇为出名的经济学家连篇累牍地发表全流通的主张，有些证券媒体也一再推波助澜。全流通作为解决我国证券市场股权分裂问题的最终方案，现在是否已经到了立等可取的时机或者说迫不及待的时候，不是没有问题的。全流通请稍安毋躁。

　　股权分裂诚然是影响我国证券市场发展的最大问题，但作为历史问题，它的解决必然有一个过程。我们注意到，中国证监会主席周小川最近在谈到这个问题时，是这样说的：“我国经济处于转轨过程中，属于新兴市场，在这种情况下发展资本市场，总会存在这样那样的问题，也会有一些历史包袱，如果把发展先停下来解决这些问题，先消化历史包袱，然后再继续发展，很可能是不现实的，也是不可行的，可能会在世界经济潮流中丧失发展机遇。可行的选择是强调发展，在发展中解决问题，通过发展消化历史包袱。当然在具体工作中还需要具体分析并讲究战略上的艺术，处理好发展、创新、开放与打基础、规范化、卸包袱之间的具体关系。”显然，他的思想同全流通论者的主张，相去甚远。

　　对于国有股减持的停止，全流通的支持者一开始就不大买账。这也难怪，本来在中国证监会征集国有股减持方案时，关于全流通的建议就曾经成为主流。全流通关于“长痛不如短痛”的说法确实是非常容易打动人心的，他们认为：为了在股权结构上同国际接轨，与其不死不活地慢慢来，不如一下子从根本上解决问题。今年上半年，证券业协会放出三板全流通先行一步的风声，反映了全流通观点的痴心不改。此次根据三部委联合通知的精神，转让给外资的国有股、法人股不能进入流通。于是，又有学者认为，《通知》回避了当前中国股市最关键的股权分裂如何解决的问题，因此对股市作用极为有限，步入了“休克疗法”的误区。

　　我们认为，全流通的问题固然是我国证券市场最终需要解开的一大症结，但由于这个问题涉及的不仅是市场的机制和规则问题，而且关系到国民经济体制问题，并不是个别的或局部的枝节问题，它的最终解决无论如何需要有一个过程，并不是用“长痛不如短痛”的方法就可以一了百了的，操之过急无济于事。从历史的角度来看，在中国股市尚不具备一揽子解决所有历史问题的条件的情况下，对于维持股市的稳定，对于维护投资者权益，国有股减持虽然是绕不开的，但它在解决问题的过程中绕开全流通显然是比不绕开更为明智的选择。

　　继续调整国有经济的布局和结构，改革国有资产管理体制，是经济体制改革的重大任务。需要注意的是，十六大是在本世纪头20年经济建设和改革的主要任务中提出这个问题的，也就是说，完成这一重大任务，并不是一朝一夕的事情。同时，根据十六大的精神，国有股减持并不是一个可以脱离基本经济制度的孤立的问题，当然也不是仅仅通过证券市场就可以简单地或轻易地解决的。在十六大文件中，虽然一处也没有提到国有股减持，但是十六大报告关于继续调整国有经济的布局和结构，改革国有资产管理体制的决策显然将有利于这个问题的更好解决。

　　目前，证券市场对十六大关于国有资产管理体制改革的精神出现了两种截然相反的解读：一方面是“三驾马车”论，指外资并轨，国退民进和MBO即管理层收购为国有股的减持提供了新的思路和市场；另一方面，即全流通论，认为只有全流通才是解决国有股减持问题的唯一正确的选择。这两种解读都有误读之嫌。十六大指出：第一，必须毫不动摇地巩固和发展公有制经济；第二，必须毫不动摇地鼓励、支持和引导非公有制经济发展；第三，坚持公有制为主体，促进非公有制经济发展，统一于社会主义现代化建设的进程中，不能把这两者对立起来。十六大的精神是，企业所有权和经营权的分离，所有者到位前提下的有效的公司治理结构的建立，都将在新的国有资产管理体制下逐步得到解决。在坚持和完善基本经济制度的前提下，中央将继续探索有效的国有资产经营体制和方式。显然，这决不是意味着急于将国有股权向所谓的“三驾马车”拱手相送，也不意味着需要全流通的一步到位。

　　上市公司国有股向外资、私营企业和经营者转让出现了日渐加速的趋势，理所当然地引起了证券市场广大投资者的不安，这主要是因为这些收购方式都有一个共同的定价标准，即净资产定价标准。用全流通的视角看来，流通具有使国家股、法人股点石成金的功能，今天以相当于或低于每股净资产的价格获得的非流通股份一旦变性为流通股份就会身价倍增，就会把被非流通掩盖的股票价值开掘出来。非流通的国有股、法人股以这种方式向“三驾马车”定向转让，对于为这些非流通股升值付出了极大代价而却不能享受到股权价格差异补偿的流通股东来说，是极为不公平的。

　　国有股权益保值增值，流通股东固然未必“与有荣焉”，流失却必然“一损俱损”，这是没有疑义的。从这个意义上说，全流通论者关于制止损害全体投资者权益的国有股减持方式的呼吁，有其正当的理由。但是，全流通论者以为采取国有股东向全体流通股东让利的方式例如缩股全流通或者补偿式全流通，就可以保证利益公平，并一劳永逸地解决股权分裂问题，这种想法则未免过于天真。人们不会忘记，新股发行向二级市场投资者配售，从道理上也可以看作保证二级市场投资者均衡地获得新股发行上市差价的公平措施，事实上却不仅相当一部分二级市场投资者被抽签游戏淘汰在外，即使是幸运者，他们在这种游戏活动中所获得的总体利益，也远远抵不上股指持续下跌所带来的损失。统计显示，新股恢复配售并未改变二级市场投资者亏多赢少的局面，今年前11个月投资者八成亏损，盈利面不足一成。而从二级市场对全流通的反应来看，每次全流通蠢蠢欲动，股市无不应声而落。这显然不是没有道理的。谁能保证在全流通的过程中没有投机资金兴风作浪，借机牟利？全流通所能给投资者的补偿抵得上抵不上全流通所带给投资者的损失，犹在未定之天。这个问题，同整个市场的机制和规则有关，并非仅仅解决一个分配方案上的公平性问题所能一了百了。

　　值得注意的是，在全流通一刀切之下，由于一股独大的国有股一步到位的退出，势必造成上市公司股权结构整体上的剧烈变动和管理权全面的改朝换代。谁也无法想像，上千家上市公司如果同时出现所有者和管理者缺位，或者同时发生股权之争和管理权之争，将会是如何混乱的局面？它同“推翻重来”所可能造成的后果，估计将毫无二致。全流通所导致的这种无政府主义的泛滥显然绝非所谓市场自律所能收拾得了的，无论如何也将离不开政府强有力的行政干预，这对于全流通论者极力渲染的市场化，不啻极大的讽刺。更重要的是，无政府主义的泛滥无疑将给投资者权益带来更大的损失，这同全流通论者口口声声的维护投资者权益的出发点，岂非南辕而北辙？

　　国有股减持的最终出路，即使终究可能是全流通，然而，将来全流通和现在全流通，局部全流通和全面全流通，则是有区别的，至少对当前参与市场交易的投资者权益的影响是完全不同的。我们并不反对全流通，只是我们无法想像，在以投资者权益为中心的股市稳定受到严重影响的情况下，怎么可能超越现实基础造就出所谓全流通的完美的理想的与国际接轨的未来股市？

　　世界上任何一个股市，即便是全流通的成熟股市，对上市公司控股股东的股份也需要有一个相对稳定的要求，尽管这种在全流通条件下的稳定和非流通条件下的稳定，对法律基础和市场规则的要求是不一样的。我们亦希望将来我国上市公司能同全世界的上市公司在同一条起跑线进行竞争，但目前，国有股权转让在非流通的条件下向外资开放，毕竟是同我国资本市场对外开放的战略进程总体上一致的，同目前的法制基础和监管条件也是基本适应的，同时，也有利于上市公司在不损害投资者权益的基础上通过改变股权结构，改善资产质量，调整产业结构和产品结构，并相应地理顺治理结构，从而逐步走向同国际市场接轨。而对于那些真正对中国资本市场有兴趣的境外投资者，尤其是实业投资者来说，收购国有股权是他们进入中国市场的捷径。至于国有股暂时的非流通状态，应当尚不至于影响他们的收购积极性。就此而言，全流通何妨慢慢来。

　　总而言之，解决全流通问题，不能不审时度势，兼顾各方利益。从有利于我国国民经济发展和改革开放的大局出发，从证券市场稳定健康发展的需要出发，从维护全体投资者的根本利益和当前利益的一致性出发，全流通应当有一个过程，敬请稍安毋躁。

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