黄湘源

　　对于机构时代的来临，证券商和投资机构不喜反忧，这是十分反常的。正是由于这样的事情非同寻常，才格外值得人们深思。

　　一、成长的烦恼还是生存的考验我国的证券商和证券投资基金面临的不仅是成长的烦 恼，而是生存的考验。

　　券商风光不再早已不是新鲜的话题。据有关统计，2001年度证券公司总体经营业绩已经下降，106家证券公司的利润总额和纳税总额仅为64.99亿元和54.26亿元，分别比上年减少了70.86％和47.74％。而今年的佣金改革和股市持续低迷，令券商的日子更加捉襟见肘，利润大幅下滑。来自深圳证券业协会的一份调查报告显示，券商有可能出现全行业亏损。

　　说起来，这两年券商也可算是颇受管理层恩宠的了。自1998年以来多家券商纷纷进行增资扩股，2000年以来更是形成了一股增资扩股热潮。据统计，2001年通过增资扩股、重组获证监会批准成立及正在筹建的新证券公司已达29家，增资扩股总规模约为290亿元，平均超过10亿元。尽管同近来异军突起的基金相比，券商的扩容速度未免有小巫见大巫之感，但伴随所谓机构时代的来临，券商竟然报以全行业亏损，这无论从什么角度去设想，都是不可思议的。

　　我国证券市场大力发展机构投资者的故事看来主要是由这两个部分拼合而成，一部分的主角是数量约为50多家的国内具有承销资格的证券公司，另一部分的主角则会由目前的基金管理公司担纲。在人们印象中，中国证券投资基金就是吃偏饭长大的。

　　但是，基金在规模上虽然有跃然券商之上之势，其赢利能力却同样令人不敢恭维。今年前三季度由于市场操作出现诸多失误，基金的投资效果普遍难如人意。近期有消息称，监管部门有意锦上添花，允许基金管理公司从事委托资产管理业务。现在已达到1200亿资金规模的证券投资基金，如果获准进入资产管理领域，估计将增加可支配资金近1000亿。不过，对于基金来说，资金是否多多益善，并不取决于其意愿，而需要看它的运营能力。根据10月25日公布的58只基金第三季度投资组合，基金目前可动用的资金规模约有700亿元。700亿资金放着不用，没有别的理由，只是因为对能否赢利没有把握。这说明其运作资金的能力并不值得信赖。那么，拿了更多的“委托理财”的资金难道就可以避免投资失误，甚至增加获利了吗？此事大可置疑。

　　目前政策允许开办委托理财业务的机构是证券公司、信托投资公司，事实上一些投资管理公司、证券咨询公司甚至商业银行也在私下里开办此业务。在管理无序的情况下，如果再让基金管理公司参与进来，是否会使得这一业务领域出现过度竞争的局面，影响这一业务的健康发展？人们对此也不无担心。

　　二、非效率导向的惰性目前看来，券商和证券投资基金之间的翘翘板并非不是市场的选择，而只是政策砝码的孰轻孰重所致。特权正是目前绝大多数仍以国有股权为主的券商、证券投资基金等机构投资者在经营意识上容易产生非效率导向的惰性。

　　根据委托——代理理论，代理人与委托人的目标函数是不相同的，股东追求的是公司利润最大化，而管理人员追求的则是建立在控制权收益上的个人福利的最大化。由于国有股所有者虚化所造成的实际控制权的大权旁落，券商或基金公司的代理人完全可能采取各种手段将公司的资源用来为自己谋福利。这种制度上的缺陷是造成我国券商基金业诸多弊端的根本原因。

　　有资料反映，管理层在一段时间里曾经将一些在证监会工作过的人员派往某些主要券商担任要职，但近亲繁殖非但未能有助于提高券商的质量要素，反而在一定程度上造成了投鼠忌器的尴尬局面。历史上，管理层对出了问题的券商大多是采取合并方式取代破产退市，如以申银与万国合并的申银万国取代了万国，以国泰和君安合并的国泰君安取代了君安，此次对南方证券更是在不涉及公司存续的情况下采取外部干预的“宫廷政变”方式进行调整，这清楚地表明了管理层对其的保护态度。即使如此，券商不争气的地方实在太多，不仅存在严重的违规行为，且不良资产高达460亿之巨。由于资产上的弱点，经营上抗风险能力差就成为必然，一旦风吹草动则立刻酿成大祸。证监会在不得已之下杀鸡儆猴，中经开、赛格、鞍山证券先后被清盘、撤销、托管。

　　证券投资基金在产权关系上也是一种谁也说不清的怪胎。理论上，基金是一种面向社会发行的集合投资。实践上，尽管到目前证券投资基金在形式上已由封闭式基金发展到开放式基金，可是，人们不难发现，这种证券投资基金不仅是不包括私募基金在内的，而且实际上大多是券商为主要发起人的基金管理公司控制下的公募基金。而这里的所谓公募基金，不只是指发行形式上的公开化、合法化，主要是体现在作为发起人和管理人的所有制性质上的公有化。而这种公有化，追根溯源，也可以说是间接地以国有股权为主。由于契约的不完备和制度规范的缺失，在缺乏有效的激励与约束机制，特别是基金管理费旱涝保收的情况下，即使不存在“道德风险”，也不能排除代理人行为的机会主义倾向。这是到目前为止的公募式基金除了依赖政策优惠之外，无能跑赢大市，也不能给投资人带来理想的投资回报的一个重要原因。

　　三、赢利模式与转轨阵痛在某种意义上，或许可以说，资源的支配权决定一切。但这句话对于中国证券商和证券投资基金来说，即将成为过去时。

　　在机构投资者的发展上，立法过于迟缓，造成了中国证监会的审批权过大，且过于集中，其中弊端不言自明。更为突出的问题是，中国证监会的砝码一头倾向于“国”字号，对民间投资的极度冷漠，造成了中国股市特有的“半明半暗”现象。处于明处的是有着垄断经营特权却无左右市场能力的“国”字号嫡系部队，处在暗处的是以既没有合法地位行为上也常常不受法制规范的私募基金为主的自发性投资组合。

　　在特权保护下的资源垄断权培养出来的是掠夺市场资源的强豪，培育不出市场经济的英雄。这正是证券行业协会今年的一纸降佣令难住了大大小小的众多券商的真实原因。他们在竞争的态势下，竟然不得不承认目前还没有找到新的赢利模式。这或许是一句实话。曾经靠资源垄断风云一时的券商，终于因为市场手段的不济，开始承受市场经济的煎熬。

　　同样的难题似乎也摆在证券投资基金的面前。基金的异乎寻常的高速发展，颇有点抢在外资入城之前瓜分市场资源的味道。但一旦市场的大门真的洞开，它的这种资源优势还能保持多久呢？

　　合资基金的发展虽然受阻于“1+1”，但这种“城里的人走不出，城外的人进不来”的围城现象终究总是要打破的。根据中国证监会的规定，一家机构参股的基金管理公司不超过两家，其中，控股(包括绝对控股和相对控股)的基金管理公司不超过一家。这一设立规则上的限制就象透明的玻璃小鞋，既束缚了内资机构，也束缚了外资机构，从而令合资基金象小脚女人一样迈不开步。但根据即将引进的QFII制度，境外的合格投资者(相信主要将是券商和基金)终将被引狼入室。国内券商和证券投资基金与狼共舞的日子指日可待。

　　在新的市场条件下找不到北的证券投资基金也和券商一样，坦承自己找不到新的赢利模式。其实，赢利模式的问题，说到底，正是转轨带来的。在新兴市场逐渐同国际接轨的转轨时代，无论是证券商还是投资机构，他们都将不能不从计划经济模式下的资源垄断走向市场经济的竞争机制。对于走惯了旧轨道的我国的证券商和证券投资基金来说，他们面临的是转轨的阵痛。

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