刘艾：一厢情愿的缩股全流通方案

　　刘艾

　　某经济学家近期提出了修正的缩股全流通方案，并称实施该方案是消除“股本泡沫”、令大市走出熊市的关键(以下简称该文为《关键》)。

　　该方案提出将非流通股缩股后分期上市流通，缩股率计算式如下：

　　缩股率=董事会决议公布前90个交易日的平均收盘价÷转换价

　　上式中，转换价＝最近一年每股净资产×（1+近三年平均净资产收益率)《关键》坚称方案的实施将实现多赢，届时A股总股本将减少50%，平均每股收益将提高50%，市盈率将降至18倍以下。

　　笔者认为，《关键》所提缩股流通方案出发点是好的，是希望在解决非流通股流通这一历史遗留问题时将A股市场所受冲击降至最低，但文中所提方案漏洞较多，其设想的结局也难以实现。

　　首先，以每股净值为基准进行缩股并不能体现公平原则。众所周知，由于占总股本较小的A股为高溢价发行，A股发行(包括首发、增发及配股等)后，导致非流通股每股净值成倍增加(少数大盘国企股增幅不及一倍)，若以每股净值为基础缩股后流通，非流通股摇身一变，与已流通的A股“同股同权”一起流通，显然非流通股股东以低成本换来了高收益，有失公平。另外，在低水平重复建设及生产能力过剩较为严重的许多行业，每股净值与其实际价值相去甚远，这点，经股权拍卖反映得较为明显。例如据2001年9月22日大治特钢董事会公告，其3000万股国有法人股以每股0.65元的价格拍卖成交,而2000年末公司的每股净值高达3.46元。

　　第二，按公告前90个交易日平均价为缩股靠齐标准不合理，应按照非流通股即将流通前夕的A股股价或全流通后的A股“喘定价”为参照价，而后者显然要比前述方案价低许多。与大多增发A股上市前股价跌势才基本企稳一样，上述“前夕价”和“喘定价”才能更真实地反映全流通预期下的股价水平。笔者相信，若有足够多的时间让市场消化全流通预期，许多A股股价将十分接近其每股净值(目前A股均价9元多，2001年加权平均每股净值2.60元)，部分A股股价还可能象大多数在香港上市的H股一样，跌得低于其每股净值(例如马钢每股净值1.86元人民币,其H股股价目前不足0.6港元)。事实上，在香港股市，除了汇丰控股等少数业绩稳、息率高的个股，许多港股股价都在其每股净值以下。因此，按《关键》所提方案，若按最终A股跌定的股价计，恐怕会有一半左右上市公司的非流通股流通前也用不着去缩股了，因而也不会出现总股本、市盈率显著下降的结果。

　　第三，《关键》提出可先解决非国有的非流通股流通问题，这也有失公平。因为先流通者可卖到相对好价，国有资产管理部门也难以批准这种方案。

　　总之，公平问题不说，若以在全流通预期下A股的最终“喘定价”为基准(估计比H股好不了多少)，恐怕《关键》所提缩股流通方案也无实施必要了，因为大多A股股价已在其净值上下打转了。而方案所预期的多赢格局、“走出熊市”等也就无从提起。

　　笔者认为，A股股价泡沫过大本身也是一个历史遗留问题，这是当前A股市场存在的最大和最基本的利淡因素。这一历史遗留问题的解决，除了股价走价值回归之路外，恐怕一时难以找到任何其它更有效的方案。但在解决A股市场诸多历史遗留问题时，尽可能地将其交叉影响引导到相对良性方面还是可为的。

　　新浪编者注：本文为作者授权新浪网独家刊登之作品，所有媒体及网站不得转载，除非获得新浪网及作者本人书面授权并注明出处为新浪网。欲转载者请来信[e-mail], 或致电：[phone] 转 5361，5151联系。本文观点纯属作者个人意见，与本网站立场无关。非常感谢广大网友对新浪财经频道的支持，欢迎赐稿与合作。