首都经贸大学教授 刘纪鹏

　　今天，具有新兴转轨特征的中国股市正在十字路口徘徊，决定中国股市下一步走势和中国资本市场究竟以何种方式实现国际化和进一步市场化的关键是如何解决1200家上市公司股份的全流通，这已为人们所共识。

　　从某种意义上说，这个问题不仅关系到6000多万为中国的经济发展和国企脱困贡献了8600亿资金的投资人的切身利益问题，而且事关中国资本市场在实现自身的规范化和与国际市场接轨的进程中，究竟是继续遵循渐变、稳定过渡发展、实事求是符合国情的改革方略，还是放弃实践已证明成功的中国改革方法论，在关键时刻，步入“休克疗法”的误区。我们不能继续回避这一矛盾。

　　全流通问题正使我们经历着一次严峻的考验，这次考验是我国资本市场成立十一年以来最严峻的一次，因为它要解决的是十一年以来未能解决的难题，这一关如果闯不过去，它将使我们前二十年积累的改革经验和方法论丧失殆尽，它所引来的振荡将使我们不仅在经济上产生的连锁反应会将中国经济带入下降通道，而且在政治上的后患也是不可低估的。

　　一、全流通是纲，国家股减持是目，纲举则目张

　　纵观去年6月以来长达一年半的围绕国家股减持这一问题，理论上对中国资本市场如何发展的大争论和现实中股市行情的不正常持续下跌，人们已普遍把关注的焦点从国家股减持转化到股份的全流通上来。应该说，政府有关部门希望在解决这一问题时能够保持稳定，在指导思想上也愿意把保护投资人的利益放在首位，因此采取了从国家股在二级市场减持到终止在二级市场减持的转变。但为什么却不被市场认同呢？投资人要求转轨体制下重大政策的出台要保护其利益，监管部门也把保护投资人的权益放在首位，二者理应一致，但为何在实践中上下思路总是对不上呢？关键在于政府和投资者之间缺乏沟通。

　　政府应该理解，投资人并不担心几只新上市股票的国家股减持，问题在于这一问题与股市的全流通密切相关，二者好比“子母雷”，国家股减持是“子雷”，下面却拖着一颗非流通股流通的“母雷”。上面仅看到“子雷”，威力并不大，而从下面看到的却是“母雷”，威力巨大。1200多家上市公司的总股本为5600亿，非流通股占了3600亿，比过去十一年资本市场发行股份总数还多了1600亿。而一旦二者硬性或潜移默化的并轨，现实中转让价格仅为一两块钱的低价非流通股就会和价值十块钱左右的流通股获得同样的身份，在股份一定会全流通而且日益临近的预期下，如果政策上又看不出要求非流通股股东给流通股股东补偿的预期，就必然会产生非流通股抢手和流通股股东出逃的现象。前者会导致民营企业、上市公司经营者、外商纷纷抢购和愿意受让国家股和法人股，而后者则导致大盘持续下跌。需指出的是，尽管目前一些外商表面认为受让的股份不能流通，其价格与香港的H股相比也不具优势，但事实上，谁都知道大陆资本市场的战略制高点的重要性。而通过受让非流通的国家股和法人股买壳上市，是进入中国资本市场的最佳途径，外国金融投资人和战略投资人收购国家股和法人股的运作正在加紧进行中。

　　尽管今年以来，政府出台了一系列的利好措施，但都没有解决根本问题。尽管我国改革和开放、政治和经济的形势利好频仍，但都被这一巨大的现实矛盾所掩盖。

　　投资人应该理解，当国家股减持引发出股份全流通后，由于流通会产生巨大的价值并引发财富的重新分配，就牵动了各方的利益。事实上，这一问题已从微观层面引发到宏观层面，从市场的价格因素转变到中国经济改革最敏感的产权和所有制问题。它所涉及的政治改革和经济改革、微观的企业产权制度变革和宏观的各级政府作为上市公司事实上的股东在股份转让时转让收入“花落谁手”，都会诱导各方提前下手，以免明年新一届政府必将组建的国有资产组织机构确立后，在新的政策下，现在的尚能履行国有上市公司股东权力的各级政府和上市公司的经营者有权不用，过期作废。这就是为什么今年6月国有股终止在二级市场减持后，竟已有100多家私营企业和几十家上市公司的经营者阶层加速以托管和MBO的形式受让非流通的国家股。因为买卖双方都在资本运营的旗帜下，突击抢钱(股)，落袋为安。而自8月15日万向光电国有股份转让获批以来，已有26家的国有股权转让获得财政部的批准，而这一切又都是在“国退民进”、“国转民”的无法进行非议的理论下完成的。显然由国家股减持引出的股份全流通，已引发了中国社会政治经济最敏感的改革难题――国有产权问题，其涉及面之广、触及度之深决定了全流通不仅是中国资本市场，也是中国综合体制改革的一场攻艰战。因此，我们要付出一些代价，经历一些曲折是完全正常的。投资人应看到这一问题的难度，和监管部门一起共同攻克这一难关。

　　国家股减持引发的是上市公司中某一类股东的特殊性问题，而全流通解决的则是整个资本市场的规范化和股东之间的法律公平问题。全流通是纲，国家股减持是目，纲举才能目张。而一年来无论是我们让国家股在二级市场独家高价减持，给其特权，还是后来终止国家股在资本市场减持，对其歧视，都同样在理论上得不到证明，在法律上缺乏依据。事实上是在“纠左”的过程中，又犯了“偏右”的错误。流通是股份的天性，在市场中交易转让是股份的本能，国家股作为一种股份为什么不能在资本市场上转让？

　　国家股在场外向私营企业、上市公司管理层和外商转让还引发了一系列的问题。首先，未解决中国资本市场股权分裂，非规范化的固疾，且导致转让过程中，国家股和国家法人股的持股主体从代表国家的各级单位转到了民营企业、私人和外商的多元主体手中。这无疑会对过去政府承诺的全流通时会对流通股股东给予补偿设置障碍，增加不确定性。其次，这种转让并未使国家得到比在资本市场上用缩股等补偿方式转让给流通股股东更高的收入。再次，国家没有多得的好处，却没有让应该获得补偿的6000万股民受益，而且使得非流通股与可流通股“软性并轨”希望缈茫。

　　显然，国家股的减持应该纳入股份全流通的大背景中来考虑，必须在给流通股股东合理补偿的基础上，实现国家股、法人股在资本市场中的转让和流通，以让流通股股东分享在非流通股可流通时产生的价差收益。

　　二、走出股民不赞成国家股减持和全流通的误区

　　解决全流通问题首先要在认识上走出股民不赞成国家股减持和全流通的误区。这是目前政府和市场认识不统一，思路没有沟通上的一个关键。政府担心任何条件下任何方式的国家股减持和全流通都不会被股民认同，并引起恐慌。正是在这样的认识基础上，政府终止了国家股在二级市场减持，而改由场外协议转让。岂不知，股民更担心的是这种转让完成后，新的受让主体在必然要推进的全流通时，更难以给其补偿。为消除这种疑虑，所做的进一步解释是向外商和民营企业转让的股份仍是非流通，人们尽管相信今天转让的股份是非流通股，但却不相信非流通股明天还不流通。这使得这一政策解释效力大减。

　　其实，中国股民不赞成的是建立在损害其利益基础上的减持，他们不接受的是不给其损失补偿的全流通。他们希望政府能够从历史的角度和发展的观点去看待这一改革的难题，在非流通股减持和流通时给他们造成的损失以补偿，这无疑是合理的。因此，简单认为股民反对全流通，为了维护市场和照顾股民的利益就不敢提全流通，是认识上的误区。

　　人们已认识到股权分裂是当前压在中国资本市场头上的一座大山，只有推倒这座大山，我们才能走入中国资本市场健康发展的阳关大道；只有闯过这一关，我们才能迎来中国资本市场的艳阳天。在这一问题上，政府和市场是具有共识的，而不突破这一难关，试图靠推出其它治标措施弥补，包括股指期货、QFII和向外商转让国家股法人股，都会走样，无法实现政策制定者的初衷。

　　如果我们推出的是把非流通股的减持和转让与股份全流通相结合的方案，如果我们推出的非流通股减持和转让的价格和方式是建立在给流通股股东合理补偿基础上的方案，流通股股东有何理由反对这种减持和全流通呢？我们必须把制定政策的依据建立在6000多万投资人都是通情达理的，他们的利益和政府的监管目标是一致的基础上，只要我们坚定信心、齐心协力，凭中国人的智慧和二十年改革的经验，一定能制定出能成为股市重大利好的全流通方案。

　　三、补偿式全流通成为股市重大利好的依据

　　补偿式全流通成为股市重大利好的依据就是要在非流通股的减持和转让中做好流通这篇大文章，因为在当前的市场体系中，流通权本身是有价值的，非流通股份一旦变性为流通股份就会身价倍增，就会把被非流通掩盖的股票价值开掘出来。流通具有使国家股、法人股点石成金的功能。因此，流通权需要用钱来买。它是我们在实现股份全流通时，既让流通股股东获得补偿，又不让非流通股股东减少即得利益的筹码。它是我们把补偿式全流通变成股市重大利好的依据。

　　首先，非流通股股东愿意给流通股股东补偿，因为通过补偿可换取其剩余股份的流通权。中国资本市场的股权分裂，不仅使流通股股东以正常股市不应有的高价进入股市，而且也导致了2/3的非流通股份不能流动，使非流通股股东无法通过股份买卖进行资本经营。事实上，非流通使其手中的股份体现不出完整的价值，他们渴望早日实现流通。同时，由于非流通股股东是以成本很低的原始股价获得了和流通股股东用高价购买股票的同等权利。例如某家上市公司，发起人是以1块钱左右的评估价格，获得了流通股股东用36块钱获取的同等权利的股份，这在西方正常的股市里是难以想象的。所以今天在非流通股可流通时，由非流通股股东给流通股股东进行补偿，于情于理都在其中。现实中，相信大多数上市公司的非流通股股东在自身价值不损失的条件下，也是愿意给流通股股东补偿用股权置换流通权的。因为，补偿后非流通股股东手中的剩余股权，由于可流通所释放出来的价值，不仅将大大提高，而且真实可兑现，这足以弥补由于其给流通股股东补偿而进行股权调整后的股数减少的价值损失。

　　其次，流通股股东愿意让非流通股流通，因为通过流通他们可获取来自非流通股的补偿。在全流通已成为中国资本市场发展的必然趋势下，流通股股东已无法回避全流通这一现实，与其在两股自然并轨的过程中一无所得，不如和非流通股股东通过协商确定合理的缩股补偿方式后，认同非流通股的流通。这是其正确的选择，相信绝大多数流通股股东都会承认这一现实。缩股补偿式全流通后，由于非流通股份的减少而使上市公司总股本数额降低，上市公司的内在价值和流通股股份的含金量提高，股价相对上升，进一步拓宽流通股股份盈利的空间。这就完成了通过非流通股股东股权的调整而对流通股股东的补偿，实现了流通股股东相对以流通权换取来自非流通股股东的股权，以确保全流通后流通股股东的利益不受损失。

　　综上所述，补偿式全流通成为股市重大利好的前提条件是：1、非流通股要在二级市场缩股；2、缩股减持转让要和全流通统一起来，同步推进，以非流通股转化为流通股所开掘出来的价值弥补双方；3、缩股减持和转让的对象必须是流通股股东，他们比民营企业，上市公司的经营者，外商更有资格享受两股并轨时的价差收益；4、缩股减持和转让的具体补偿方式，应在政府的引导下，由各公司的两种股东协商解决；5、坚持上市公司不制定缩股等补偿式的全流通方案，非流通股不能流通的原则；6、非流通股应在一个较长的时期内分步实现流通。

　　从某种意义上说，能成为股市重大利好的补偿式全流通方案事实上我们已经找到，这已被有识之士和监管部门所共知，关键是取决于政策制定者的最后决策。大盘还在继续下跌，推出利好补偿式全流通方案的筹码每天都在减少，我们的时间已经不多了，必须抓住最后的机遇，迎接挑战。只要通过这一关，中国资本市场就将迎来重大的发展。

　　四、一点政策建议

　　推出成为股市重大利好的补偿式全流通方案，还要配套考虑目前上市公司国家股加速向民营企业、上市公司经营者和外商转让的政策。建议有关部门：

　　1、终止国家股和国有法人股以MBO的方式向上市公司经营者管理层转让的审批。

　　2、暂停国家股和国有法人股向现在的民营企业转让的审批。

　　3、暂不办理国家股和国有法人股向外商转让的审批。

　　4、待中国资本市场全流通问题解决之后再行恢复。

　　上述建议是考虑到目前财政部门加速审批上市公司国家股向私营企业和经营者转让的背景：其一，财政部门本身并没有国有资本经营管理和保值增值的职能，目前只是代管；其二，中共中央十六大报告已明确我国将在中央和地方两级政府成立专门的国有资产管理机构来负责国有资本的经营和运作。这一部门是我们连接公有制和资本经济的桥梁，是深化中国经济体制改革向纵深发展的组织保证。因此，财政部门向国资委移交目前代管的国有资产的职能指日可待，所以在目前这样一个敏感过渡时期，财政部门应暂停和暂缓审批国家股的转让，以避免国资委成立时，上市公司的国家股已转让殆尽，对上市公司无家可当。