胡良：伤害中小股民的真正原因是什么

　　胡良

　　根本解决股市问题的关键是搞清楚伤害中小股民的真正原因是什么。从制度上来看，关键是没有做空机制，从而存在一个股票价格高于股票价值的内在动力机制，导致出现股票价格高估的问题(有利于非流通股东)；从历史上来看，主要是包装欺诈上市，上市公司的质量有问题(有利于非流通股东)，而股权分置限制了非流通股的流动，实际上是有利于中小 股民的(不利于非流通股东)，如果买的股票价格没有高估，流通股东根本不怕股权分置；此外，对经理人缺乏有效监督和激励，经理人没有尽职尽责(经理人受益，全体股东受损)　。但是，这些制度问题总是要解决的，也必须解决；否则股市根本不能优化资源配置，反而消耗社会资源，失去存在的价值。

　　于是有了对价理论(分类表决)。然而，由于没有做空机制的制度缺陷和包装上市的欺诈行为已给中小股民造成的巨大伤害(换句话说，给非流通股带来的利益)远远大于

股权分置的制度缺陷给非流通股东带来了伤害(换句话说，给流通股东带来的利益)。使得对价理论(分类表决)实质上严重偏向于非流通股东的。换句话说，就是通过合法的形式，利用地位上的不平等，进行掠夺性的交易。对价理论(分类表决)对中小股民再次伤害的现实与政府承诺在股改中确实保护中小股民的合法权益就发生了激烈的冲突。如果股改中，中小股民再受伤害，政府的信用将受到不可逆转的伤害。资本市场将彻底沙漠化，失去再生力，生态系统将完全崩溃。

　　完善对价理论(分类表决)也就成为必然的选择。政府的承诺必须在股改方案中体现(也就是方案中必须有流通股保护价)　。根据理论分析，解决股市问题的正确程序应该是，首先制定流通股东的保护价(通过分类表决)，然后在股市中引入做空机制，最后开始市场连续叫价，从而实现全流通。同时，进一步完善监督机制，提高执法力度，违法必究，不搞下不为例。

　　目前，　十送三的股改预期，由于没有价格预期(流通股保护价)，也没有经过做空机制的检验，人为地给非流通股东欺诈中小股民留下了一条路径。从信息经济学分析，双方的信息是不对称的(非流通东对公司具有较流通股东更多的信息)，而信息不对称(没有明确的价格预期)，又导致流通股东根本没有办法跟非流通股东进行真正的博弈。从传统的均衡分析法来看，讨价还价似乎是可得到纳什均衡解。但是，分类表决没有考虑到参与者的决策过程时间和因素互动的时间，因为有些系统达到均衡只需要很短的时间，有些系统达到均衡则需要较长的时间，有些系统可能根本就无法达到均衡。而分类表决沟通的时间是有限的(时间太长，交易成本则过高)。举一形象的例子，十米高台跳水，正常的情况是落入水池。但是，如果，只给二秒的时间，跳水员一定在空中。分类表决中，双方沟通的时间有限，因此，目前的股改模式不可能达到公平的结果。

　　流通股保护价的制定很好地解决了该问题，是实现效率与公平达到对立和统一的最佳模式。以下是一个具体的方案，供参考。第一步，通过分类表决，确定流通股保护价A元，第二步，确定非流通股的缩股保护比例为B%。也就是说，当非流通股缩股比例达到缩股保护比例B%时，非流通股无条件实现全流通。第一回合博弈，如果在一年内，连续N个交易日(N可设定为5天或10天等)的股市收盘价达到保护价A元以上，非流通股全流通。否则，非流通股数量缩股为原来的95%。第二回合博弈，缩股后，如果在一年内，连续N个交易日的股市收盘价达到保护价A元以上，非流通股全流通。否则，非流通股数量缩股为原来的90%。依此循环，直至非流通股达到可以流通的条件。当然，非流通股缩股比例达到缩股保护比例25%时，非流通股也无条件实现全流通。　

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