胡良：股改对价实质与权威理论基石

　　胡良

　　市场化的社会是传递诚信和公平的社会,没有诚信就没有生存的平台,没有公平就没有社会秩序。可以说股改能否坚持诚信和公平是股改成败的关键。而目前十送三股的股改预期传递的信息是，产权理论被摧毁,欺诈被激励，市场经济的基石被动摇。

　　第一：从产权理论来看，非流通股东改变原有的契约，准备上市流通，对流通股东的产权进行了明显的侵害。因此，非流通股必须支付对价，以确保流通股东的权益在股改中不受伤害。从历史来看，许多上市公司主要是通过包装上市；上市后，又通过违规等方式继续大幅侵占中小流通股东的利益。理论上来讲，从法律上重新解决产权问题是比较客观的。但考虑到这是一个普遍现象，通过法律程序成本太高。因此采取股改的办法，使得效率和公平兼顾，应该说这是一条比较务实的路径。这也是股改大方向正确的理论基础。

　　在

资本市场中，流通股东的产权主要体现在股价上，从宏观上来说，流通股东的产权应该考虑到实际投入到股市中的资金量加上投资的平均收益。股市有风险，有的投资有盈利，有的投资会亏损，但盈亏相抵，总的来说，应该有收益。

　　从现实来说，流通股东的产权应该考虑到现有的股价，至少在股改中，不再减少流通股东的市值，这也是政府的承诺。因此，根据产权理论，在股改中，确定流通股的保护价是保护流通股东产权的核心。而非流通股的价值应该由市场来确定，最好是采用市场连续叫价的方式。而目前十送三股的股改预期根本无法明确双方的产权,更无法有效保地护中小股民的合法产权，也没有任何法律依据,只不过是利益集团的一个道具，中小股民的合法产权将再遭掠夺。

　　第二：从激励机制来看股改，应该鼓励合法至富，法律必须保护合法的产权。如果通过包装上市，上市后改变契约，侵占流通股利益，然后开始赖账，再通过象征性补偿(极低的违规成本)，从而合法化。导致流通股东的产权被侵占而没有得到公平的补偿的话，激励的将是在资本市场中新一轮各种形式的欺诈。激励机制是具有极强记忆功能的，是不以人的意志为转移的客观规律。因此，不管是过去，现在，还是将来，被侵占的产权必须无条件通过法律程序(或股改)返还。合法的产权神圣不可侵犯，决没有下不为例。

　　从具体的股改公司来看，有包装上市行为的，有违规行为的上市公司，必须将欺诈得到的产权无条件还给流通股东。在股改中绝对不能搞大锅饭。干得好的公司可少支付对价，干得差(违规的)的公司一定要多支付对价。如果绩差公司(大多是通过包装后上市的公司)没有能力支付对价，首先是通过资产重组的方式支付对价；如果不行，则通过法律方式，进一步追究非流通股东(或高管)的经济及刑事法律责任。从这个意义上来说，违规的公司，能否支付合理的对价，是股改的核心重点之一。而十送三的股改预期形成了奖懒罚勤的机制，鼓励的是欺诈，惩罚是诚信。诚信的非流通股东支付的对价多，欺诈的非流通股支付的对价少。理由是欺诈的公司大多是绩差公司，没有能力支付对价。而造成上市公司变为绩差公司的原因又是什么呢。

　　第三：从具体的股改方法论来看，管理层一定要树立还富于民，藏富于民的指导思想，规定在股改方案中，一定要有流通股的保护价，给予市场明确的价格预期。同时，上市公司必须严格按照上市公司制度的要求，做到信息公开等；对违犯，违法的行为必须依法严惩。从具体的股改方案，可采用分步支付对价的形式(尤其是流通股保护价加市场连续叫价)。让市场有充分的时间对非流通股的价值进行评估，该有创业溢价的溢价，该折价的折价,有效地防止市场操纵。也让非流通股东有充分的时间进行资产重组和纠正过去的违规行为。目前的股改对非流通股的价值采用计算的方式也是完全错误的。非流通股的价值由净资产，无形资产，行业前景，核心技术,管理团队等组成,尤其是管理团队,因为企业的“企”字就是由“人”字和“止”字组成,离开了“人”企业也就停“止”了。由此可见,只有市场才能给予非流通股的价值客观评价。

　　有人说，现在股市上的流通股东已经不是原有的股东，补偿的对象已经找不到，无法进行补偿。让我们再看一下产权的定义吧。现代权威产权经济学者科斯在《财产权力与制度变迁》一书中对产权的定义是：“产权是一个社会所强制实施的选择一种经济品的使用的权利”，是“行动团体对资源的使用权与转让权，以及收入的享用权”，它客观揭示了“人们对物的使用所引起的相互认可的行为关系”。

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