韩强：股改下的市场与管理艺术(2)

　　韩强

　　(四)、取消保荐人参与股改，节约改革的成本

　　2003年12月证监会发布的《证券发行上市保荐制度暂行办法》的有关规定，保荐制度只适用于证券发行上市的行为。《暂行办法》第一条规定：“为规范证券发行上市行为， 提高上市公司质量和证券经营机构执业水平，保护投资者的合法权益，促进证券市场健康发展，根据有关法律、行政法规，制定本办法”。第二条更是明确规定：“本办法适用于股份有限公司首次公开发行股票和上市公司发行新股、可转换公司债券”。

　　2004年《证监会关于股权分置改革试点问题的通知》的规定：“在董事会就股权分置改革方案做出决议的两个工作日内公告董事会决议、独立董事意见、股权分置改革说明书、保荐机构的保荐意见、召开临时股东大会的通知，并申请公司股票复牌。”《试点通知》与以前证监会关于保荐制度的规定是自相矛盾的。

　　如果要在股改中引入保荐人，就必须对2003年12月证监会发布的《证券发行上市保荐制度暂行办法》进行补充，或者废除原文件，重新发布新文件，否则保荐人介入“股权分置改革试点”就不具有合法性。

　　保荐人协助公司大股东做方案，当然要赚钱。这是搭试点的车，捞一把。其实公司开个董事会也能出方案，多了这一步，就是照顾券商。

　　一位业内人士透露：“做方案没有硬性要求谁能谁不能做——其实‘傻子’都能做，如从扩股方案看，一般以非流通股10送3的杠杆为衡量，还有的是10送2.5；但从监管部门的指引上有三个保荐人要签字的原则，并由券商来做方案，但方案没有法定要求，上市公司自己也可以做；原则上方案的出台是以上市公司意见为主，讨论后再做成股改说明书，券商还当不了家。”。(《监管部赠送保荐机构大餐 暗箱操作后果难以想象》《经济观察报》 2005年7月9日)

　　一位第二批试点公司的保荐人说，IPO和再融资项目中，保荐机构收费与承销规模挂钩，相对客观、稳定，而股权分置改革中保荐机构收费与对价多少挂钩，有可能导致上市公司非理性对比各家保荐机构提出的对价，从而直接影响到股权分置改革本身。另外，从工作量、方案的技术含量、支出成本等来看，保荐机构在股权分置改革中的付出都低于其在IPO和再融资项目中的付出，但股权分置改革有着史无前例的开创性、复杂性，1%的下限规定是比较合理的，不宜再往下调。

　　但付费的一方——上市公司并不这样认为。一家上市公司董秘说，各家上市公司非流通股与流通股股本规模、送股比例各不相同，而这直接决定了对价的多少和保荐机构收费多少，因此不宜“一刀切”，建议根据股本规模、送股比例等因素规定不同档次的付费标准。(《保荐机构股改收费标准渐明仅顾问费就达150万》《中国证券报》2005年7月15日)

　　清华同方(资讯 行情 论坛)的公关费和保荐费已经花费了1000万元。45家保荐机构得天独厚地分享着1000多家股权分置改革的饕餮大餐，股改不仅向保荐人输送利益，更严重的是干扰了市场的秩序，损害了市场的信用。

　　中金投资银行部董事、总经理贝多广说，由此带来的负作用太大，纯粹成了内幕交易，就好像“庄股时代”又回来了。证券公司都去做新的业务增长点的方案，但投行们也都知道，靠这个真正挣不了什么钱，了不起有100、200万的收入，但为什么要做？

　　“奥妙在于做方案的同时(价格还低，处于保密阶段)，旁边的关联买家就进场了；而且方案已报证临会报批的同时，接下来就是一场内幕交易。”贝多广言毕，颇有些激动。

　　经济学家韩志国对此颇有意见：“都是一些利益集团在其中，每家200万至300万的证券公司保荐人所得背后，是一个市场变成几个市场的做法。普遍存在暗箱操作，而一旦入市资金托不住，其恶劣后果难以想象。”

　　如果我们从市场上看，有些试点公司在公开前就已经大涨，到方案公布后就回落或小涨，一旦方案完成，就大幅下跌。这似乎印证了贝多广所说的“内幕交易”。

　　我们建议保荐人立即退出“股权分置改革”，这不仅可以节约改革成本，而且有利于维护市场秩序，决不允许特殊利益集团在“股权分置改革”捞一把。现在提倡节约社会，各方面都在节水、节电，为什么股市不能在降低成本上下功夫，保荐人费、公关费，要落到上市公司头上，最终还是影响投资者的权益。如果真心实意地搞改革就要考虑交易成本，达到投资者利益的最大化。

　　(五)、明确H股、B股、A股混合的公司暂不进行“全流通”改革

　　最近内地A股的改革，引起了同时含有H股或B股的公司的各种议论：

　　香港联交所上市委员会会员高宝明向记者表示，对于既有A股又有H股的上市公司，在进行股权分置改革时除报批证监会外，也必须向香港联交所申报。

　　高宝明同时表示，目前还没有一家公司向联交所申请。 高宝明认为，股权分置改革与香港股市有一定的关联性，但影响不会很大。只要A股进行股改时，在不增加总股本的前提下，非流通股股东向流通股股东送股不会损害H股股东的利益。但是，如果采用公积金送股的对价方式，就会侵害香港的H股股东的利益。而对于缩股的方式高宝明也表示不太认同。(《证监会会晤联交所 A+H股改须向联交所申报审议 》2005年7月15日《新京报》)

　　高宝明还向记者证实，证监会与联交所之前确实就涉及H股的A股股权分置改革问题进行了磋商，并达成了一定的共识。

　　麦格理证券中国研究部主管苏国坚有着不同的看法：“现在的法规是所有的流通股股东都应该有投票权，H股股东有没有投票权将是一个相当重要的问题，有投票权就意味着补偿权，从我个人的角度来看，H股股东也应该享有投票及补偿权。”

　　瑞士信贷第一波士顿的陈昌华认为，含H股的A股改革，政府及上市公司方面没有明确的方案，可能会引起很多国际投资者的不满，甚至会引起国际集体诉讼。“在A+H两地同时上市的公司中，有一部分企业H股所占的流通股比例要高于A股的比例。A股实现全流通是不是影响到H股的股价很难说，但更严重的是，H股股东中有很多是海外基金，如果处理不好，可能引发集体诉讼。”陈昌华告诉记者。(《陈昌华：不给H股补偿权可能会引起国际集体诉讼》2005年7月13》《第一财经日报》)

　　A股高价发行，为公司所有股东的公积金做贡献，中石化(资讯 行情 论坛)A股4.22元人民币发行，H股1.6元。现在香港联交所上市委员会会员高宝明向记者表示，如果采用公积金送股的对价方式，就会侵害香港的H股股东的利益。麦格理证券中国研究部主管苏国坚H股股东也应该享有投票及补偿权。瑞士信贷第一波士顿的陈昌华认为，H股股东中有很多是海外基金，如果处理不好，可能引发集体诉讼。

　　香港从香港联交所到投行都千方百计地维护H股利益，避而不谈A股为H股所做的贡献。这已经引起了内地投资者的强烈不满。但是问题的实质是A股高价发行造成的，因此，内地的证监会应该学习香港这种千方百计维护投资者利益的精神，不要在这次解决股权分置中搞花样，向保荐人输送利益，向交易所的权证方案输送利益，真心实意考虑广大股民的利益。

　　更重要的是管理者应该立即宣布，由于问题复杂，含H股、B股的公司暂时不搞“全流通”，将来时机成熟再搞，稳定内地和香港股市，以大局为重。凡事要考虑得周全，不要急于求成，要量力而行，三思而行。中石化总股本875亿，A股28亿，H股127亿，在香港都没有能力承接这种全流通，现在要在内地A股搞试点，这很荒唐。不要说内地，就是香港也无法承接这样的大盘股“全流通”。所以特殊情况应该特殊对待，现在解决不了的问题，将来再解决。要学会顾全大局。

　　(六)、不要把权证、高管的激励与“试点”捆在一起

　　现在权证重出江湖了，不仅打着创新的旗号，而且号称是“为解决股权分置服务”。权证是什么？是金融衍生品，与期货有相似之处，其风险是很大的。而且象宝钢、长江电力(资讯 行情 论坛)的主力是基金等机构投资者，一旦权证上市交易就会引起多空双方的博弈，这不仅要消耗大量的资金，而且会引起更大的风险，甚至会出现类似327国债期货那样的风险。大家都知道巴林银行的一个交易员因为期货使一个银行垮台，中海油(资讯 行情 论坛)因为期货导致了巨大的损失。这并不是耸人听闻，因为我们这个市很不规范，制度不健全，控制风险的能力很差，现在进行金融衍生品(权证)的交易，很容易引发系统性风险。造成机构之间的矛盾各冲突，使中小投资者受到巨大的损失。

　　深沪交易所打着“解决股权分置”的旗号，推出权证，无论多空双方谁输谁盈，手续费照收不误，交易所都是最大的受益者。

　　这里我们不得不提醒管理层“解决股权分置”要有诚意，用普通投资者，甚至是专业机构都很难把握的“蝶式权证”进行所谓“创新”，不仅是画蛇添足，而且让市场的不确定因素增加。

　　还有的公司把股权激励与“解决股权分置”捆一起，更是让投资者怀疑股改的诚意。这不仅会引起市场巨大的风险，而且会由此引起不同利益层的矛盾，这不利于和谐社会的建设。

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