韩强：股改下的市场与管理艺术(1)

　　韩强

　　目前大家都很关心股市，对市场的连续下跌议论纷纷。目前在深沪股市开户的有7800万，相当于3900万股民，如果按三口之家计算，大约1.1亿人与股市有关。尤其值得注意的是，有下岗职工和退休人员参与了股市，目前绝大多数股民被套牢，已经影响了他们的消费和购买力。所以，从社会稳定的角度来看，化解当前的被动局面应该提高到社会和谐的高度 来认识，我认为当前的主要任务不是用资金救市，而是对政策进行相应的调整，提高证券市场的公信力，形成有序化的稳定。股改的大方向是建立一个法制化、公平有序的市场，改变企业本位的思路，树立投资者本位的思路，具体地说，就是公开承认10多年来投资者用自己的资金为A股市场做出了巨大的贡献。

　　改革好象一盘棋，既看全盘也要看局部，下围棋先做活一个角，然后再扩充，全局就活了，不能满天飞式的摆棋子。先解决二板的股价分置和重组主板绩差股，就做活了两个眼，改革要因势利导，顺应民心。既要有全局性方案，按照先易后难的的方式有步骤地进行，又要有局部的方案，这也好比是下棋，先活一片，再扩大地盘，地盘扩大到一定程度，全局就活了。这需要细致的工作，要抓主要矛盾，既不要八仙过海式的各种“对价”方案一起上，也不要搞搭配，把保荐人的利益、权证及公司高管的股权激励捆绑在一起，四面出击会顾此失彼，所以管理是艺术。

　　一、当前股改中的几个问题

　　(一)股权分置和全流通都是模糊的概念，股价分置、市场分割才是本质。

　　辩证唯物主义要求我们研究问题，要透过现象看本质。近两年来，A股市场上流行两个似是而非的概念——股权分置与全流通。中国传统思维方式的特点就是概念模糊，而证券市场是现代经济的产物，它要求我们必须使用准确的概念，在考查世界证券史的过程中，我发现，中国证券市场并没有“优先股”，也没有发行过优先股，在国际市场上优先股和普通股是分置的，所以，A股市场并不是股权分置，而是股价分置，市场割裂，A股并没有价值评估体系，只是按照简单的市盈率发行，形成了高溢价，因此同一公司在内地和香港发行价格差距很大，所以，A股市场最怕QDII，道理很简单，如果能买到1.66元港币的中石化，谁还买4.22元的A股？最近交通银行在香港发行价格也很低。所以，A股市场要解决的问题，并不是所谓的“股权分置”，应该是高溢价发行，建立健全价值评估体系，不要再搞市盈率发行，彻底改变一年好，二年差，三年就被ST的局面，这才是问题的实质。大家想一想，如果“全流通”仍然是高溢价发行，那么，市场会陷入更大的风险之中，大股东会利用高溢价发行的巨大差距进行抛售，认购者会受到更大的损失。所以，必须解决的是股价分置，高溢价发行，这才是真正的问题。

　　所谓A股流通股与非流通股(指不在二级市场流通的股票)的分置，并不是真正意义上的“股权分置”，而是“价格分置”，高溢价发行流通股，让流通股为非流通股增加净产值做贡献，我们看到很多公司发行新股之后净产值翻倍的增加，比从事生产来钱还快，所以跑上市已经成了当前经济领域的一大景观。

　　由于市场割裂B股、H股购买的股票远远低于A股投资者的成本，客观上就形成了A股投资者为B股、H股做贡献的效应。形成了同股同权不同价的局面。因为所有的持股者都有参加股东大会的权力，投票权和分红权都是一样，并没有因为A股的认购者和二级市场的购买者出钱多，可以一票变两票，分红可以增加一倍。

　　所以应该明确。我们现在进行的改革，不是“全流通”，也不是“股权分置”，而是解决“股价分置”，高溢价发行新股的历史遗留问题(最近两年新股发行价已经降低)。

　　(二)引入优先股解决历史问题

　　世界上有百分之百全流通的股票吗？没有，因为有优先股和普通股的区别。

　　2000年8月29日《证券时报》有一篇《第三条道路?——“国有普通股转化为优先股”的退出策略》，对优先股进行了详细的介绍，而在证券知识的书籍中也都有介绍。优先股与同普通股相对应的一种股权形式，持有这种股份的股东在盈余分配和剩余财产分配上优先于普通的股东。但是，这种优先是有限度的，即在通常情况下，优先股股东的表决权要受到限制或者被剥夺。国外股份公司中，这种股权形式早已存在，并且优先股股东权益的具体形式有一定程度的差异。

　　优先股的特点有：股息率固定；股息分派优先；剩余资产分配优先；一般无表决权。

　　优先股主要可以分成几类：累积优先股和非累积优先股；参与优先股和非参与优先股；可转换优先股和不可转换优先股；可赎回优先股和不可赎回优先股；股息率可调整优先股和股息率固定优先股。

　　优先股在资本市场发达的国家司空见惯，但在我国股份制改革中尚未出现。

　　2005年优先股在美国再度受到投资者追捧，投资者希望通过购买优先股在低利率环境中取得更好的收益，并避免受到股市涨跌的冲击。6月大都会保发售了15亿美元的优先股，股息率为6.5%，为有史以来保险公司规模最大的一次优先股发行。

　　我建议在《证券法》、《公司法》的修改中，对优先股的细则进行补充，在将来的股票发行中，发行适当的优先股，同时这次解决“股价分置”的改革中，也可以引进“优先股”，对于超级大盘股，可以划出一定比例的优先股，交给社保基金，这样既有利于做实社保基金，也可以避免直接冲击二级市场。也可采取对应比例的方法，根据已经在市场上流通的比例，从非流通股中划出相应的比例参与二级市场，例如某公司原来30%流通，就再划出30%参与流通，其余的转为优先股，享受优先股待遇。因为A股市场的问题是长期积累的，情况特殊，所以应该用特殊的方法解决历史问题。也就是说，把国际上优先股与普通股的概念引入A股市场，解决历史问题。

　　(三)综合的新老划断方法

　　2001年12月1日，我在《证券市场周刊》第95期发表《国有股减持：关键是缩小价格差距》一文，指出“我们不妨换个角度来考虑，上市公司中国有股、法人股占三分之二的问题当做‘历史遗留问题’，通过后续的方案和证券市场发展逐步消化。当前的迫切任务应该是在新股发行时就调整国有股、法人股在总股本中的比例关系。”也就是说，新股发行增加流通股比例(扩大到60%)，缩小非流通股比例，降低发行价，这样两三年内就可以积累出200家公司，然后再进行可流通的改革。这是一种过渡性的方法，可惜，我的建议没有被采纳，如果我们现在有这样200多家公司，那么改革就很顺利，也用不着在试点中搞什么“对价”了。

　　2004年3月深圳某报记者约我写一篇“中小企业板”的文章，我当时请这位记者向深交所反映情况，不要着急，等一两年，直接上可流通股的中小企业板，可以做一个示范，这主板与中小企业板比较一下。这个建议也没有被采纳。

　　我认为改革好象一盘棋，既看全盘也要看局部，下围棋先做活一个角，然后再扩充，全局就活了，不能满天飞式的摆棋子。

　　综合的新老划断方法：

　　考虑到各方利益的平衡，结合新老划断，我提出利用壳资源的重组式全流通方案。因为深沪股市已经有一批净产值很低的股票，甚至在一元面值以下。这些公司的大股东处于弱势，同时地方政府也希望给这些公司找找出路。另一方面新要发行，在股市低迷的情况再发行新股，市场也难以承受。所以，让想上市的公司花钱买路，对弱势公司进行重组是一个新老划断的好办法，同时也解决了新老划断的问题。

　　具体操作方法是：非流通股按照流通股的对应数量缩股。例如非流通股是7000万，流通股是3000万，那么非流通股也缩到3000万，用原来的净资产值核算，缩股后每股净产值增加，没有什么损失，然后以新的净产值卖给拟上市的公司，老公司退出。新入主的公司以缩股后的净产值溢价10%向原流通股发行股票，并承诺三年不卖出股票。三年以后，以每年不超过非流通股的5%的比例进入二级市场，10年以后达到名义上的可流通。这样，非流通股与流通股的利益可以平衡。

　　上述方案是老公司向新公司以净产值出售股权，所以国资委不会有意见，同时也可以引入保荐人制度，但是保荐人必须签署法律保证证书，说明应该承担的责任。同时老公司必须完全退出，不得以任何形式介入新公司，也就说是彻底换血。

　　解决问题如果从最薄弱的地方入手可能更容易些，上述方案不会产生老公司的非流通股与流通股的争议，因为老公司是退出者，同时流通股因为持有原来数量不变的股票也不会有意见。新入主的公司是以老公司缩股后的净产值溢价10%发行新股，达到了上市的目的，也不会有意见。因为承诺三年不出售非流通股，流通股也不会因为溢价10%而有意见，因为保持自己股票的的数量不变，又得到了新公司股票，也会满意。这样就避免了原来的非流通股与流通股的尖锐矛盾，同时也让新公司的非流通股与流通股形成了新的平衡。由于发行新股后流通股的数量超过了非流通股，就为将来的“可流通”(可流通不等于全卖出)减少了震动，同时流通股是分散的，非流通股仍然保持大股东的地位。

　　从建立和谐社会的观点看，利益平衡是关键。解决问题要抓住关键点，从矛盾最薄弱的地方入手，同时要因势利导，那些净产值已经低于面值的公司大股东想找出路，地方政府也想帮他们找出路，给他出路不会不要，还可以进一步因势利导，用本地的新公司代替老公司，这样当地的上市公司数量并没有减少，当地的领导有了面子，也就有了积极性。当然，这个过程要严格按程序进行，而且要建立明确的法律责任制，谁出了错就追究谁的责任。

　　要贯彻科学发展观，就要实事求是，从实际出发，从平衡各方面利益出发，这就是领导艺术，原则性与灵活性相结合就能找出好办法。同时改革是一盘棋，既要从全局着眼，又要选择突破点，目前重组绩差公司，用新公司的股票替换股民手中的老股票，最受欢迎，同时也表明政府纠正那些绩差公司包装上市、高价发行的决心。可以先选择一个省，由地方政府和上市公司协商，用新公司代替绩差公司。

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