教育行业研究报告:从红黄蓝的申报资料我们读出什么?

　　机构：中泰证券股份有限公司

　　研究员：鞠兴海，范欣悦

　　投资要点：

　　优质幼教公司陆续资本化。2017 年多个具有一定园所数量、利润体量、品牌优势的幼教公司登陆资本市场，如千百度收购伊顿国际教育45.78%股权，联想战略投资三育教育，红黄蓝申报美股。拥有50 家以上直营幼儿园的幼教公司屈指可数，留给A 股转型幼教的上市公司的并购整合空间进一步缩窄，未来的发展将更加依靠内生，师资、内容、品牌及签约园所的能力将形成区分度，外延将集中于一些地方性的、体量小的机构。

　　早教领域路在何方？与其他教育细分领域不同，早教受到政府的管控较少，行业处于野蛮生长的阶段。同时，早教的付费者与使用者分离，主观上，0-6 岁的使用者很难对早教提供的教育服务进行评价，客观上，无量化的指标来进行品牌的区分，因而早教机构的品质难以保证。从红黄蓝的申报材料中，我们可以看到服务业务的毛利率不到20%，公司的净利率不到10%。参照秀强股份收购的全人教育、威创股份收购的红缨教育和金色摇篮来看，民办幼儿园的净利率可达25%以上，那么红黄蓝的盈利能力或许受制于亲子园业务。

　　学前教育市场：根据Frost & Sullivan 的统计，我国学前教育市场规模在2016 年达到4716 亿元。二孩政策促进0-6 岁儿童人数的增长，城镇化进程、中产阶级扩大、可支配收入增长带来学前教育需求提升，预计未来学期教育市场规模增速将达到14.3%。

　　红黄蓝：二十年成就学前教育龙头。截至2017 年6 月30 日，教育网络遍布30 个省份的307 个城市，公司是国内最大的学前教育服务提供商（以2016 年收入计）。公司向0-6 岁儿童提供幼儿园、亲子园服务及家庭教育产品和服务。另外，还通过“红杉优幼联盟”授权非公司教育网络内的机构使用课程、销售教育产品，并提供幼儿园运营解决方案。

　　从扩张模式上看，幼儿园“直营+加盟”并重，直营幼儿园每年新增10-15家，加盟幼儿园每年新增40-50 家；亲子园以加盟模式为主，每年新增100-200 家。

　　从盈利模式上看，直营幼儿园按月缴纳学费，大部分班级的学费在900-5000 元/月，优质内容班级学费在5000-10000 元/月；直营亲子园按照参加课程的数量收费。加盟模式下，在加盟初期，公司收取一次性初始加盟费、第一年的年度加盟费和初始商品费；加盟期内，每个加盟商支付年度加盟费、教师培训等日常服务费，以及与其他商品和服务相关的多种费用。

　　财务分析：直营幼儿园成熟度提升，盈利能力明显改善。公司近年营业收入增速在30%左右，直营幼儿园和亲子园的学费是公司主要的收入来源。直营亲子园数量较少，因此在园人数增长是公司收入增长的主要引擎，增速在25-30%。前期快速扩张的直营幼儿园成熟度提升，规模效应得以体现，毛利率呈提升趋势。

　　风险提示：加盟幼儿园、亲子园续约情况不达预期，早教市场竞争激烈、规范性较差对公司品牌和盈利能力造成负面影响。

责任编辑：张玉洁 SF107