非理性繁荣：垄断溢价暗示

　　文/郭 锋

　　截至2007年1月9日收盘，上海证券交易所的A、B股总市值为83270亿，深圳证券交易所的A、B股总市值为19214亿，两者合计，证券市场总市值达到了10.25万亿元。占GDP的比例达到了50%。有人认为，在上海、香港和海外上市的中国企业总市值已达到GDP的90%，这一比率与全球平均水平相当。在经过了数年的熊市之后，中国股市似乎正在步入一个新的“黄金十年”。

　　实际上，股市繁荣的背后仍然有以下一些因素值得人们警惕：

　　过度流动性推动的“非理性繁荣”

　　前美国联邦储备委员会主席格林斯潘在1996年用“非理性繁荣”(Irrational Exuberance)一词来形容当时的美国股市。后来，普林斯顿大学的罗伯特·希勒教授出版了行为金融学著作《非理性繁荣》。他认为证券市场的“非理性繁荣”是市场心理周期的一个阶段，而投资市场只有在非理性状态下才有繁荣。2001年3月，美国股市崩盘，纳斯达克市场指数从5100点一年内跌到1800点，而后又跌至1200点；道琼斯指数从11000点跌到7000点附近。那么泡沫与正常的牛市之间区别何在？对此永远都不可能有一个完全确切的答案。根据其定义，泡沫是一种非理性现象，当许多人同时变得非理性时，市场泡沫就会发生。

　　从指数的涨幅来看，上证指数从1000点到1500点，用了一年；从1500点到2000点，用了6个月；从2100点到最高2847点，则用了不到1个月的时间。在2006年的最后一个交易日，上海股市报收于2600点以上。2006年上证指数的涨幅达到130.43%，成为全球增长最快的资本市场。

　　从指数的市盈率来看，2006年上证指数的市盈率水平达到33.3倍。而亚太市场指数的市盈率，韩国KOSPI200指数为11倍，香港恒生指数为17倍，印度SENSEX指数为23倍。

　　从金融股的表现来看，2006年工行的每股收益预测水平为0.14元，这在股市里是一只业绩一般的股票。但被封为“大盘蓝筹股”之后，炒到了6元之上，市盈率水平达到了45倍。中国人寿3年前在香港IPO时，其H股的发行价为3.59港元/股(约合3.88元人民币)，然而在A股市场的发行价格却高达18.88元／股，发行市盈价达到97.8倍。

　　金融专家判断股市对金融股的估值已经陷入“疯狂”是有道理的。金融股目前的市账率超过3倍，这是世界上最贵的(除印度以外)。从我国银行的现状来看，虽然实行了股份制，但现代公司治理结构还处于探索过程之中；盈利模式较为单一，利润依赖的是贷款利率与存款利率的大幅利差；风险管理水平较低，还不能有效控制信用风险、市场风险、操作风险；在改制上市过程中，政府为银行的坏账买了单；各银行还面临不良贷款反弹的巨大压力。外资银行进入在中国扩张时，中资银行面临利润受挤压的局面。因此，中资上市银行的市盈率应该是较低的。

　　过度流动性推动了的股市泡沫的产生。“十五”期间，国内金融业总资产从19.7万亿增长到41万亿，储蓄存款超过32万亿。另外，国内市场还充溢着各类民间资金、私募基金、国际投资。货币的流动性必然向股市传递。经过2006年的大幅上涨，A股指数的估值优势已经消失。上海股市可能已经出现了泡沫。1999年、2000年股市炒作科技股、网络股的时候，受到疯狂炒作的科技股、网络股的市盈率高达100倍、200倍甚至更高。虽然六年过去了，但最近几年股市流行的“价值投资”、“价值重估”、“中国溢价”等时髦术语正成为演绎、推动股市泡沫的添加剂。

　　证券市场开放下的跨境资本套利

　　A股市场的对外开放为跨国公司的巨额游资进入新兴股市通过兴风作浪而套利提供了条件和机会。国外资金可以蜂拥而入，但也可以潮水般的抽逃。在国际上，新兴股市多次发生过惨痛的教训。当年我国台湾股市在一年之内上升80%，然后在一年内下跌76%。这种市场变化几乎都有国际化因素。针对2006年的A股异常行情，有专家指出：A股市场已纳入全球的投资视野，各路资金正千方百计地想流进来，工商银行等金融股的强势飙升，不太像内地机构的操作风格。

　　尽管缺少实证研究和定量分析，但一般意义上判断，不排除全球流动性的过度充裕是中国A股市场走强的外在力。根据2006年年底全球知名基金研究机构理柏公司发布的调查报告，美国公共基金在该年度全球范围内投资中国股市回报率最高，达到61.51%，而同期全球平均投资回报率仅为25.53%。

　　而香港作为全球市场资金流动的窗口，对内地股市的影响也不可低估。2006年以来内地与香港市场的联动性明显紧密起来。随着越来越多的蓝筹股上市和H股的“回乡”，A+H模式会逐渐导致A股市场和香港市场的一体化趋向。通过A＋H的定价传导机制，将市场的系统性风险由香港H股市场传递到内地A股市场。因此，在我国A股市场国际化的背景下，一旦外资获利变现，抛售工行、中人寿等在内地发行A股的H股，那么香港股市在出现大幅度调整的同时，通过定价机制的传递，利用H股对A股重新定价，而导致内地A股市场同时大幅度调整的现象是完全可能发生的。

　　股指期货之后的深度调整？

　　在股指期货推出的预期下，一些机构投资人、大资金未来可以通过股指期货提供的风险对冲机制，锁定A股市场的风险或利润。股指期货推出后，机构可以用衍生产品来对冲A股市场的亏损。在调仓的过程中，由于有衍生品投资的收益来对冲亏损，账面净值变化不会很大，但可用现金却增加了。在震仓时由于散户跟风抛售，又为机构创造了机会。机构抛售加衍生产品的对冲会在市场上创造新的投资机会。在股指期货推出之后，A股市场可能会出现深度调整。

　　在这一轮A股行情中，大量有国际背景、资金背景、政府公共资源的机构投资人通过在A股市场大量买进证券现货，将股指特别是即将作为期货交易标的的沪深300股指拉高。由于像中行、工行、中人寿等都属于在一般指数中占权重最大的超级大盘股，这些现货对市场有重大影响，因此对市场行情就起到了急速拉升的作用。在股指期货推出后，这些持有证券现货的机构投资人一方面大笔抛售现货，打压A股指数，另一方面卖空股指期货而套取期货市场的巨额利润。根据对冲模型，至少可以使它在证券市场风险高的时期规避风险，不赔不赚。涨的时候现货挣钱，跌的时候期货挣钱，看不清楚的时候保持不赔不赚。

　　由此可见，机构狂拉大盘蓝筹股的目的在于为即将推出的股指期货收集筹码。一旦股指期货正式推出，那么机构就可以在做空股指的同时，利用手中的股票打压大盘，进而获得股价上涨和期货卖空的双重收益。

　　管理部门主导的政策型市场功效

　　及全流通制度溢价

　　在政府业绩指标和管理功利主义的驱动下，中国证券市场带有强烈的政府管理部门主导、推动的特点。中国的资本市场中的金融股仍然是一个以政府信用为支撑、以制度性损耗为表征、以资金拉动为主的政策型市场。管理部门仍然以资本市场为平台确保国有大型企业改制获得足够的资金和激励。同时从改制、上市发行、股指计算、资金控制等各个方面，对包括金融股在内的大盘蓝筹股极尽呵护。这在客观上也给了投资者最强烈的垄断溢价暗示。

　　政府部门力推并确保成功的股权分置的改革极大地提升了人们对全流通时代股市财富效应预期的信心。依照流通市值计算，2006年底已经完成股权分置改革的比例已经达到96.3%，这意味着全流通时代基本到来。随着股权分置改革的结束，非流通股东与流通股东利益具有了一致性。有专家预期，由于股权激励和以增发形式注入资产都与股改挂钩，因此股改的积极效应应该集中在2007年显现。当然，也不排除政府管理部门为了确保股改成功而期望中国股市走向牛市，借以让市场肯定股改绩效的心理预期和制度安排。不论事实如何，上述因素对投资者信心的提升是毫无疑问的。

　　上证指数虚高

　　人们普遍认为，上证指数以总股本加权、新股上市首日涨跌幅计入指数等，不能真实反映整个市场，当初规则的设计已经不适合现在的形势。上证指数的设计缺陷主要表现在：1、指数的杠杆效应明显；2、指数的风险过于集聚于少数行业或股票。上证指数以总股本计算的方式使得指数运行过度依赖于个别行业甚至个别股票。例如，上证指数中第一大权重行业金融行业占40%强(但其以自由流通股股本计算的市值占比仅有17.9%)，金融行业如果出现调整，整个市场就有逆转的可能，权重股如工行一旦出现估值过高的情况，其波动引起的杠杆性风险会加倍放大。专家指出：“上证指数的缺陷有可能将工行等个股的风险转嫁给整个市场，一旦工行从非理性上涨回归理性下跌，将刺破上证指数的虚涨泡沫同时对整个市场产生重大打击。”据中信证券计算，截至2006年12月27日，由于总股本加权效应、股改除权效应等因素，上证指数虚增415点。

　　上证指数与沪深300指数的相关性很高，几乎是在引领沪深300，这不利于股指期货今年春天的推出。上证综指将加大股指期货的可操纵性。由于沪深300指数的行业分布比较均匀，权重个股比重较小的特点，被选为今年推出的股指期货标的指数，尽管监管部门希望以沪深300指数为标的的股指期货具有良好的不可操纵性。但是据有关研究机构测算，沪深300指数与上证综指走势密切相关，目前两者相关关系维持在97%的水平，历史上最低也在85%左右。

　　在此情况下，有的专家建议，应当停止发布上证综指。一方面可以杜绝利用工行等大盘股操纵上证综指进而操纵A股市场的可能，另外一方面用自由流通股加权的成份股指数替代上证综指，可以还市场系统性风险衡量基准的本来面目。

　　(作者系中央财经大学财经法律研究所所长)