股市推手：重估价还是蓝筹泡沫

　　就在一年多前，中国A股市场还笼罩在跌破千点的诅咒中。而短短一年时间后，上证综指就已冲上2800点。2006年，中国A股总市值从年初的3万多亿增至近8万亿，跻身于全球前15大股票市场。尤其在10月以后，股市更走出大盘蓝筹股猛涨的局势，以至于工商银行上市不足3月，价格翻了一倍；中国石化股价亦在6个月内翻了一番。

　　面对一片飘红的股市，很多机构更是乐观地发出了“黄金十年”的预言，认为中国股市在今年上半年可以突破3000点，在2008年底可以突破5000点。并在民众中形成了强烈的心理预期。那么对中国A股市场来说，后市是否真的如此乐观？目前股市的这种飞速上涨是否已经透支了预期？是否存在股市泡沫再度来临的危险？

　　从2006年，股市的结构也发生了巨大的变化，由过去主要由散户组成的市场，转向机构投资者占据主角。一种观点认为在散户市场，容易出现坐庄、操纵的现象；而机构为主的市场，更为稳定，不容易操纵。但我们近几周看到，股市似乎仍在暴涨暴跌：北辰实业、工商银行和中国银行如此之大市值的股票，能快速涨停，再暴跌，其原因是什么？是否存在可怕的操纵行为？监管者又应该如何应对？

　　鉴于此，本报诚邀国务院发展研究中心金融所副所长巴曙松，中信证券执行总经理、研究部负责人徐刚，银河证券研究中心主任、首席经济师滕泰和西南证券研发部副总经理周到，纵论当前股市，是为本期“天下论衡”。本期论坛由本报记者李振华主持。

　　本报记者 刘 巍 李振华 程东升

　　1. 上涨的力量

　　主持人：中国股市从2006年五一长假前开始飞速上涨，在7-8月份进行短暂调整后，加快了上涨的步伐。进入10月份之后，股市出现明显分化，大盘蓝筹股猛涨，以至于工商银行上市不足三个月价格翻了一倍，中国石化的股价6个月内也翻了一番，那么这种上涨主要原因是什么？是否理性？

　　徐刚：我们并不认为是流动性的原因导致了A股市场的上涨。股票和资金的关系一直被很多投资者误解，认为股票一涨就是资金多了，实际上股票和资金本身是同一个事物。股票是一个投资品，它的定价更多的是与风险高低有关。流动性和货币供应量主要决定的是无风险利率、而非风险资产的价格。因此，我们认为，2006年至今A股上涨的主要驱动因素是公司业绩预期发生改变，有两个原因。

　　第一，股权分置改革完成，使得中国的A股市场定价功能、资源配置功能和融资功能有所恢复，体制性问题得到解决，股票开始恢复作为投资品的基本属性。

　　第二，中国经济的好转带动了投资者对上市公司业绩预期的改变。有几个比较典型的例子。比如房地产。从2006年7月份开始，房地产走出了一个比较好的行情，当时一个很重要的理由就是大家发现房地产公司、尤其是龙头房地产公司，在未来每年保持20%-30%的业绩增长是可能的。但当时的房地产公司、尤其是龙头的房地产公司的市盈率只有10倍左右。实践证明，现在房地产公司的市盈率已经恢复到20-30倍，这个恢复其实就是投资者对房地产公司业绩预期的改变。

　　再有一个例子是钢铁行业。过去投资者认为钢铁公司的业绩增长是负的，或者非常低，因此钢铁公司的市盈率在5倍左右都被认为高估。到去年三季度末，大家发现这些公司完全有可能保持10%-15%的业绩增幅，因此，投资者也重新对钢铁股进行定价，现在市盈率已恢复到10倍左右。

　　所以说，业绩预期的改变推动了上市公司股票价值的回归，这是2006年行情的一个主要的情况。而这些业绩改变的对象主要是一些周期性行业的股票，尤其是大盘蓝筹股。根据我们的计算，以2006年计算的沪深300的市盈率水平大约25倍，2007年沪深300的动态市盈率约21倍，2007年的上市公司平均业绩增长大约27%，从这几个数据看，目前A股市场总体的估值还是比较合理的，而且这种业绩预期改变推动价值重估的过程还在继续。

　　巴曙松：这轮股票上涨的原因首先应归结为股权分置改革，这种制度变量带来的市场估值模式的转变是原来所没有的。股改的短期效应在于对价支付，即流通股的含权效应所导致，而现在后续效应正在陆续显现出来，最主要的就是流通股和非流通股的利益变成一致，由此带来的大股东对市值的关注和股权激励等制度的采用。

　　这一转换表现在哪里呢？在股权分置的条件下，股票的涨跌对大股东的影响不大，所以大股东从上市公司向外转移资金的现象比比皆是，这就造成尽管中国经济快速增长，但是上市公司的利润出现逐年下滑的趋势。

　　但股改之后，一些市场化程度较高的公司，股票的涨跌直接与个人资产相挂钩，甚至连一些对证券不太了解的、快挂上ST、PT的公司的董事长和大股东都在关心我的公司里面装什么资产投资者才会认同的问题。所以，大小股东利益的一致一定程度上止住了利润漏出这一制度缺陷，何况还有一部分大股东已经或将要往上市公司中注入资产，在监管部门排队的举手已经有上百个公司。

　　此外，还有一个重要因素是股权激励。尽管股权激励存在隐患，比如上市公司会隐藏利润，这样在设定激励后就容易达到目标，但不可否认股权激励机制的作用。研究表明，有股权激励的公司的走势明显强劲于没有股权激励的公司。

　　在股权分置解决以后，随着实体资本与金融资本之间的转换机制、套利机制建立，股市开始逐步具备了经济晴雨表的功能，宏观经济波动反映了行业的波动，例如人民币升值预期导致的金融地产的重估等等；行业的波动反映了上市公司盈利的波动，上市公司盈利的波动影响了估值。仅仅强调流动性推动股市上扬是不对的，实际上流动性只是一个外部条件，也有流动性紧缩十分厉害的时候、股市估值有优势导致上扬的例子，所以关键还是估值，与实物资产回报的相对高低，与无风险收益的相对高低，上市公司的盈利水平的高低，等等。

　　综上所述，投资的上涨，一是由于股权分置改革带来的制度效应正在逐步显现；二是宏观经济运行良好的反映。

　　近年来，中国大规模发展机构投资者，截至2006年底证券投资基金净值超过8550亿元。而机构投资者是这一轮投资的一个重要的储蓄向投资转换的渠道，即投资者比较少自己去买股票，而是通过买基金，基金再去投资股票。基金估值、投资行为比较理性，而且有一个业绩参照指标覆盖主要指数，因此一些大盘股(如中行、工行)股价达到这么高部分是因为其在指数中占有非常大的权重，所以不得不配置。这当中有基金投资风格趋同的问题，也有指数不合理上市公司结构不合理的问题。当资金来源不成为问题的时候，优质大盘蓝筹股的涨跌很大程度上是技术性问题，而非制度性问题。

　　周到：去年下半年以来，市场一直在讨论“二八”现象。就全部上市公司而言，主营业务收入靠前的二成公司，最近3年半创造的利润总额或净利润，已接近甚至超过全部公司利润总额或净利润的九成。就A股上市公司而言，主营业务收入靠前的二成公司，最近3年半创造的利润总额或净利润，至少也要占全部公司利润总额或净利润的八成四以上。但对流通A股股东而言，二成公司2006年中期也就创造七成多净利润，上市公司利润集中度远非想象中那样存在“二八”现象。从资金流向来看，截至11月底，大概有五成多资金集中在净利润靠前的二成公司上，资金分布未和上市公司的利润分布相匹配，我想这可能是去年下半年以来一些蓝筹公司比其它公司股价涨得更多的主要原因。

　　总体来看，现在股市平均市盈率30倍多点，应该说尚在合理范围之内，但从A股市场的利润分布和资金分布的实际情况来看，资金流向要进一步集中的可能性是很小的，甚至没有。而今年我国培育蓝筹股市场的步子会迈得比去年更大，毕竟去年从下半年才开始发行新股，而今年有一年的时间。蓝筹股的海外归来，会导致A股市场的上市公司利润分布集中度进一步降低，而资金流向不可能再有显著的进一步集中，最近蓝筹股出现调整可能也与此有关。

　　2. 蓝筹泡沫？

　　我们不能盲目乐观的希望股市过快增涨，没有扎扎实实的现金流和估值基础，对牛市过分炒作是不好的，中国股市的短期迅猛走势正在透支未来。主持人：很多机构对中国股市非常乐观，认为中国股市在今年上半年可以突破3000点，在2008年底可以突破5000点，并在民众中形成了强烈的心理预期——股市会不断上涨。那么对中国来说，是否意味着初期泡沫的来临呢？

　　滕泰：去年以来的股市上涨大致可以分成几个阶段，背后的支撑因素也有一个清晰的脉络。第一阶段主要有两个支撑因素：一是股权分置改革，通过大股东让利，包括送股、送现金等行为，促进股市的整体提升。第二，经过五年的下跌，股值已经被严重地低估，在股权分置改革进行到一定阶段以后，市场也应该有一个从负泡沫时代的价值回归过程。从这个角度来讲，中国股市一年来的上涨，包括现在的大方向都是正常的，因为经济的基本面情况很好，货币流动性充裕，人民币升值前景明确，所以上市公司的投资价值无疑是上涨的。

　　为什么去年10月又出现了蓝筹股的行情？一个最重要的背景就是7月份以后人民币有一个加速升值的过程，因此提升了大家对人民币升值受益板块的预期，尤其是银行股和地产股。当然，在石油下跌的情况下，中石化的股价也涨了很多。如果中国经济未来十年仍能保持高速增长，人民币升值也非常明确，流动性充足等几大因素还在的话，股市的上涨肯定是健康的。所以，我觉得现在股市的主流方向是健康的，但也有不健康的情况。中国银行、工商银行的股价在短短几个月内翻了一倍，从短期来看，这种暴涨是不健康的，有炒作因素。

　　除了主流板块可有能存在阶段性的蓝筹泡沫以外，非主流的资金也有不健康的现象，一些操纵股价的现象又开始出来。所以，我们只能判断目前这种上涨从长期来看是正常的，但是从短期或者从一些特别的现象来看，也有一些不正常因素存在，导致阶段性的暴涨并透支未来，带来短期风险。

　　长期来看，中国的经济有十年甚至更长时间的增长，中国的证券市场就有十年的好市场。但是会不会真正出现这种状况，还取决于资本市场以什么样的频率反映这个状况。如果按照现在这个速度，本来应该十年的牛市可能三年就走完了，本来三年的牛市一年就走完了，而且必须用未来的收益来弥补和填平这个高估的状况。所以，我们不能盲目乐观的希望股市过快增涨，没有扎扎实实的现金流和估值基础，对牛市过分炒作是不好的，中国股市的短期迅猛走势正在透支未来。

　　巴曙松：指数本身也有问题。尽管现在指数已经调整，但只是调整了一部分缺陷。比如大盘蓝筹股的流通股其实并不多，中国人寿流通比例5.31%，工行4.48%，中行2.05%，但这些大盘蓝筹股对整个指数权重的影响却非常大。上周到2800点时，主要就是工行、中行对指数的拉动。另外，上证综指中金融股的比重太大，40%多，如果人寿计入的话就更多了，也就是说现在的上证综指更多反映了金融行业的波动。所以，指数本身掩盖了背后结构调整的分化，在股指创新高的同时，不能忽视有些个股创了新低。

　　主持人：您认为现在股市上涨是因为股指构成不合理而造成一种假象，其实股市并没有那么高？

　　巴曙松：五年前2245点时，整个市场的平均市盈率大约是56倍，但现在重回2245点时，沪深两市平均市盈率约为28倍、30倍，所以是不可比的，关键还是对于个股相对估值水平的比较才有价值：上市公司的盈利能力提高了吗？公司治理改进了吗？

　　周到：而且当年在2245点的时候，整个股市的加权平均股价大约为12元多，但现在才7元多。

　　徐刚：我觉得上证综指主要存在以下几个问题。一是新股计入时以发行价计算，所以造成了指数的大幅虚增。据我们测算，2006年仅这一原因就造成股指虚增200多点。而海外发行市场的市场化程度非常高，发行价与上市价之间不存在制度性溢价，所以不存在类似问题。

　　第二个问题是总股本加权。中行、工行占整个市场总股本的36%，但是其流通股只占整个市场的2.7%，杠杆效应极大。原来A股市场总股本和流通股本的比例大致都在30%左右，所有股票都差不多，所以总股本加权的效应显现不出来。

　　而由此引发的第三个问题就是高度的杠杆率。还是以工商银行为例，工行只有400多亿的流通股，但总市值却有2万多亿，可以撬动整个上证综指，导致虚涨或虚跌。按照中行、工行36%的权重计算，如果它们下跌10%，则整个市场下跌3.6%，即上证综指下跌100点，而且这还要假定其他的股票不跌。

　　最后，也是最重要的问题就是，只要上证综指存在，所有的股票都会与它建立系统性风险，它的涨跌会牵动所有股票的涨跌。尤其在股指期货推出后，完全可以通过撬动上证综指影响沪深300的股票的涨跌。所以我认为现在应该停止发布上证综指，而采用沪深300指数，真正代表市场。否则整个市场来之不易的大好局面会付之东流。现在工行的股价还处在虚高的状态，按基本面看，总资产、总利润、净利润、总收入，无论哪个指标工行都排不到全球前五大，而它的市值却成为全球第一大，所以它的市值一定程度上透支了未来，而透支就要归还，这个还的过程不能让整个市场来埋单。

　　3. 被操纵的市场？

　　在散户为主的市场上，如果投资者充分分散，偏好完全不同，对市场也是有利的。而在以机构为主的市场，如果信息充分对称，偏好完全一致，无法形成多元化投资，反而对市场不利。

　　主持人：有观点认为，近期大盘蓝筹股的上涨与今年要推出股指期货有关，因为机构要吸入足够的筹码做准备。但根据很多国家的经验，在股指期货推出之前，股市一般都会大涨，但推出以后往往会大跌，那么中国会不会出现类似情形？

　　滕泰：大盘蓝筹股的上涨一定程度上是受这个因素的影响，但更重要的还是基本面。经过股改红利和价值重估的阶段以后，大家都放眼中国的资本市场，找哪些最能代表中国经济成长的，显然是银行，尤其在人民币升值的背景下；找哪些最便宜的，就是钢铁、汽车、煤炭、电力等股票。所以说，经历过价值重估以后，在股改基本完成之时，把主要目标转移到蓝筹股，说明中国的市场非常理性。

　　当然，为什么会出现阶段性的蓝筹泡沫？投资者预期推出指数期货，于是会在手中持有一定筹码，尤其在12月底，明明有些基金认为从价格和价值上看，部分蓝筹已经高估，但是因为担心基金净值排名以及对沪深三百样本股的配置比重而不敢卖。在这种背景下，如果太快推出指数期货，对中国股市会有一定负面影响。一方面，指数期货的准入机构不够成熟，基金公司按规定不能购买，券商更多地也是进行套期保值。毕竟一两千万的资金买卖股指期货，配套的现货就需要达到三四个亿，所以券商不可能把这么多的资金参与到指数期货中，于是很可能又是社会投机资金在乱打，像权证的操纵一样，出现一些阶段性不健康的现象。韩国就出现类似的情况，用很少的钱，在结算日把指数期货价格大幅拉升，迫使套利资金买进现货，从而达到操纵和套利的目的。中国资本市场比韩国大，指数期货结算方法也有所不同，但是也能排除利用指数期货影响和操纵现货的可能性。

　　周到：我觉得要操纵某个权证是完全可能的，毕竟一个权证的规模没有多大，但现有的个人或机构投资者能不能操纵股指期货，我现在还看不出来。

　　滕泰：千万不要低估这些资金的力量，而且通过操纵现货影响期货可能比较困难，但通过拉动期货在某一个阶段内影响现货的价格很有可能会出现。

　　徐刚：我认为推出股指期货是一个正确选择，因为股指期货是资本市场的一个必要组成部分，是必须要做的，问题只不过是什么时点推出而已。但永远不做，永远都不成熟。

　　至于大家所谓的操纵问题，我认为是不存在的。中国的A股市场有一个特点，一旦趋势形成，跟着趋势做就可以挣钱，其背后的原因是投资者的信息充分对称。而海外成熟的市场，之所以会出现市场效率比较高，是因为它的信息不对称。比如美国市场的投资者有美国本地的散户、机构，也有阿拉伯世界、南美的投资者等等，信息不对称，所以他们的决策互相独立。而现在国内A股，无论是机构投资者，还是非机构的大资金之间的信息充分对称，这种对称性从在券商发股票的时候最明显，好股票大家都在抢，坏股票没有一个人要，所以就会导致所谓的“操纵”现象出现。股指期货也是如此，一旦形成上涨趋势，所有资金就都进来推涨，一旦下跌，所有资金就都撤出助跌，根本不是幕后黑手的问题。而且我相信所有的发展中市场都是这样，任何一个市场都是从没有效率向高效率发展。

　　主持人：过去中国股市主要由散户组成，从2006年，股市发生巨大变化，机构投资者占据主角。一种观点认为在散户市场，坐庄、操纵昌盛；而机构为主的市场，更为稳定。但我们几周来看到，股市似乎仍在暴涨暴跌，比如北辰实业、工商银行和中国银行如此之大市值的股票，能快速涨停，再暴跌，带有操纵痕迹，为什么会是这样？在新的市场结构下，监管层应该关注哪些变化？

　　滕泰：以机构为主的市场，也要看是什么机构，只有规范的投资机构才有利于市场的公开竞争。

　　不仅中国市场，任何市场都有操纵现象，只是程度不一而已。海外法律对内幕知情人或利益主体的限制非常严格，但中国对这方面的约束力比较弱。将来中国股市全流通以后，很多上市公司、上市的控股公司、各种利益主体获得的信息是不对称的。当然，也可能是有机构有足够的先见之明，认为这个公司有价值。其实所谓攻击英国的英镑也是一样的，首先是看到了一种可能性的存在，其次有足够的实力和影响。有些机构看到趋势后积极参与投机，还有很多机构在各种契约约束下被迫参与投机。

　　为什么投资者结构的机构化更有利于市场的稳定和规范呢？不仅因为机构相对于散户而言在投资和定价方面表现得更为理性，而且因为投资行为竞争的对称性越来越强。在1998年以前，中国的证券市场有些大户几千万、几个亿的资金就可以操纵股票，那是因为其他投资者的规模更小，容易制造羊群效应。这跟普通商品市场上寡头垄断、垄断竞争、自由竞争对商品价格的影响道理是一样的。十年前每个上市公司的流通股中都有一个主力机构和无数散户，现在每个上市公司的流通股东名单中都有若干机构投资者——显然“一个萝卜一个坑”是庄股时代的特征，而“十个萝卜”都挤在一个上市公司流通股名单中，哪一个想通过资金优势操纵股价比较困难。

　　因此，

证监会若干年一直倡导的大力培育机构投资者的政策无疑是十分正确的。

　　主持人：现在的机构实力更强了，比如一个基金就能发到几百个亿，这会不会更容易发生操纵市场的现象？

　　周到：基金要受配置原则的约束，不能超过证监会的规定。别说400亿，就是4000亿的基金也很难进行股票操纵。

　　巴曙松：为什么出现这样大的波动？第一，因为我们的市场能够承接这么大规模的股票，以前是不可能的；第二，不同机构之间已经形成了对比强烈的分歧，这本身就是一个制约。到底谁对？市场在给答案。基金公司持股的集中度大概在2005年中是最高的，现在慢慢平稳下降，但下降以后依然还是比较高，这说明现在机构投资者开始探索风格多元化，但还是不够。因为作为一个基金经理或研究人员，和别人有差异化的投资是有风险的，他不愿意冒这样的风险。因此形成一个激励，能够让基金经理愿意探索多样化风格的基金，做一个守纪律的机构投资者，应该是下一步的重点。此外，股票型基金应该进一步细分，不能笼统地分为成长型还是价值型，要让不同的投资者都有发言权，要有多样化的机构投资者。

　　徐刚：散户为主的市场并不必然导致操纵。实际上，在一个散户为主的市场上，如果投资者充分分散，偏好完全不同，对市场也是有利的。而在一个以机构为主的市场，如果信息充分对称，偏好完全一致，根本无法形成一个市场的多元化投资，反而对市场不利。

　　在股权分置解决后，如果把宝钢拉到100元，宝钢集团肯定减持，然后去买武钢，照样是投资钢厂。如果说工行、中行现在是被操纵，那也是因为大家都知道汇金和

财政部不可能卖了它们而已。所以，操纵与否的关键是看股票的套利机制，如果顺畅，操纵是很难的。恰恰是过去没有解决股权分置，大股东的利益跟中小股东的利益不一致，多是大股东自己在操纵，中小散户只能是受害者。

　　从机构来讲，要引入多元化机构投资者，不能只是国内的基金公司，还应该有更多的保险公司、私募基金以及海外投资者，以保持偏好的差异化、信息的不对称，这样才能使市场的投资决策更健康，而不会出现羊群效应。对于股票的可操纵性而言，应该进一步加快全流通的步伐，缩短禁售期，让股票市场成为配置国民经济资源的一个场所。大股东的国有资产的流转、流通、退入、进出都通过股票市场来进行，这样才能真正减少可操纵性，而不是说单纯改变散户和机构的比例。

　　巴曙松：我们还应该注意大股东的资产注入和重组、并购信息的披露、程序的合规性以及中小股东利益的保护，为什么很多消息还没有正式发布而股票就涨得一塌糊涂？这种情况要进行调查。否则怎样保障中小投资者的利益？类似的问题以后会越来越多，原来防范大股东拿走钱的盗窃行为，而现在则更多涉及到了关联交易的审批。

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