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文/郭锋
我国现在的《证券法》是1998年12月29日颁布的，自1999年7月1日开始正式生效实施。由当初的“资本主义尾巴”到一部相关法规的颁布，其中历经曲折，但同时也形象地展示了我国证券业从无到有、由小及大的发展历程。
然而，自国家颁布《证券法》以来，证券市场发生了很大的变化。2005年10月27日，《证券法》修订草案经第十届全国人大常委会第十八次会议审议通过。其速度之快，超出预料。但也正因如此，草案显得有些仓促，其中一些条款仍需要商榷。
应该说，目前《证券法》的许多问题都与其诞生时的国内外背景有关。在国际方面，1997年的亚洲金融危机给了我们很大的警醒，使我们认识到不能过早地实行金融自由化，而且促使我国确立了分业经营和管理的模式。在国内方面，当时国内金融市场十分混乱，各省市纷纷开办没有经过国务院审批的股票交易所，内部职工股问题则滋生了大量的腐败问题。最终导致国务院要求加强对证券业的监督和管理。
当时的国内外环境以及监管者的想法直接反映在随后颁布的《证券法》中，由此带来了三个方面的严重不足。
第一，过度管制，抑制创新。在制定《证券法》时，由于有亚洲金融危机警示，而且我国要清理整顿国内的证券市场，所以《证券法》不能放得太宽，比如股票的一些衍生工具、股值的期货期权交易等等，都进行严格的管制，其结果就导致金融产品的创新、交易机制的创新在现有的《证券法》中没有依据。
第二，重风险防范，轻市场发展。为了防止证券市场的风险，特别是为了防止个别风险导致系统性风险，引起社会的动荡和整个金融市场的混乱，《证券法》里加强了防范措施。比如说，禁止银行资金违规流入股市等，这些措施虽然起到了一定的规范作用，但是也抑制了市场的发展。
第三，不重视投资者权益。虽然原《证券法》的立法宗旨之一就是保护证券投资者的利益，而且第一条就有相关规定。但是，在整个《证券法》的制度设计方面，对投资者权益的重视是远远不够的。
另一方面，投资者权益受到侵犯以后，我国的法律也没有规定一些有效的救济途径。比如没有针对操纵市场、内部交易设定民事赔偿条款，《证券法》中只是针对虚假陈述有一个赔偿条款，其他的都没有相应的规定。而对投资者来说，最重要的救济方式就是民事方面的救济，公法上的救济对投资者来说不是特别重要。
随着资本市场的进一步发展，我们迫切需要在国家干预和放松管制之间找到一个平衡点。应该说，从此次《证券法》的修订内容来看，平衡点还是找到了的，虽然技术上还存在问题，但是基本的理念都体现出来了。
《证券法》的修订理念
1、国家干预的动因
为什么要进行国家干预？从经济学理论上来说，由于垄断、外部性、不对称信息等问题的存在，市场机制不可能达到经济资源最优配置的理想状态，市场存在大量导致资源配置低效率的市场失灵问题，因此国家需要用“看得见的手” 对市场进行干预。
鉴于自由竞争的市场机制存在上述缺陷，为保证经济体系的高效运行和社会资源的有效配置，必然要求对其进行外部监管。而管制制度作为一种公共品只能由代表社会利益、公众利益的政府来供给和安排。通过政府的监管，证券监管的总体目标就是要建立一个高效率的证券市场。
2、干预过度与监管失灵
在证券市场新兴的国家，特别是中国这样一个从计划体制向市场经济转轨的国家，最容易出现的问题就是干预过度。但是，这种新兴市场的证券监管不但成本高昂，成效不明显，甚至还会使国家的经济、金融受到抑制。
一般的规律是，监管越紧，成本就越高，不仅包括监管导致的直接成本，还包括执法成本、守法成本、道德风险等，而且会抑制金融机构提供更低廉、更富创新性、更富竞争力的产品和服务。因此，监管并不必然导致证券市场的发展，相反，可能还会限制其发展。如果对证券市场干预过度，市场就没有创新了。
另外，从监管本身来说，以前我们总认为监管部门都是很公正的，工作人员都是很廉洁的。但是，根据西方监管经济学的理论，监管者与监管对象一样具有自利性。一项监管措施如果可能对监管者的地位造成风险，此项措施一般不获推出，这不利于市场上的创新产品和新机制的出现。
因此，不能迷信监管权力，必须设立相关的制约条款，使监管机关正确行使自己的权力。在这种情况下，基于交易成本、信息的不对称、监管供求关系等，无论是市场还是政府监管都有可能失败。
3、放松监管的必要性
我国证券市场的兴起是在计划经济体制开始向市场经济体制转轨时期，强烈的政府主导意识和制度惯性导致证券市场具有显著的行政干预特征。
新《证券法》为什么要放松管制呢？因为现在的《证券法》条款走的还是强化管制的路线，例如像发行股票这样的问题本属于交易所自身的经营决策，现在却由证监会越俎代庖。
4、如何寻求国家干预与放松管制之平衡
(1)监管过度与监管不足
证券市场，尤其是新兴证券市场，存在巨大的金融创新需求，监管过度必然会成为导致证券及金融创新供给不足的一个因素。反之，监管不足又可能放大风险，损害市场稳定和投资者利益。因此，监管永远是在过度与不足之间争取平衡。
(2)市场交易和政府管制
在证券市场，市场交易和政府管制构成资源配置的两种可替代方法。但政府管制一定要明确，能不干涉交易就尽量不干涉，如果出现了市场失灵，必须要干涉，一定要做合理的、适度的干预，从而让交易的成本更低和更有效率。
(3)政府管制和契约安排
在证券市场中，政府管制能否干预当事人间的契约安排？一般来说，当事人私人之间的交易选择能够有效配置资源，但契约的缔结与履行是民法、合同法等私法调整的领域。只有不能进行有效的配置，或者配置出现一些不公正、不公平时，政府管制才能介入。因此，政府管制能否介入，关键要看是否有可替代的法律制度。
《证券法》的修订内容
我把《证券法》修订的主要内容归纳为一下几方面：
1、关于放松管制方面的修订。
放松管制方面的修订主要体现在五个方面：
(1)混业经营。这次修订为混业经营留下了空间，现行的《证券法》第6条规定了分业经营、分业管理，机构也是分别设立。这次修订《证券法》的时候，最有争议的就是这个问题。参照各国对银行业与证券、保险、信托业务关系的制度设计，可以分为分业和混业两类模式：
混业经营模式中银行不仅可以经营传统的商业银行业务，而且可以参与证券、保险、信托、金融衍生业务及其它新兴金融业务；分业经营模式中银行业只能从事存贷款、信用交易等传统的商业银行业务，不能参与证券、保险等其它业务。
美国过去实行的也是分业经营的模式。但随着全球金融自由化和一体化趋势的不断深入，美国1999年通过了《金融服务现代化法》，允许银行控股公司申请成为可以从事具有金融性质的所有业务的金融控股公司，第一次以法律形式界定了一种能够跨行业经营、提供综合金融服务的金融机构。
我国现在也加入了WTO，金融市场即将对外资开放，如果还坚持分业经营的模式，会对我国的金融机构形成制约，不利于他们的做大、做强。事实上，这五六年来，金融市场的发展已经突破了现行《证券法》的限制，比如光大集团、中信集团。
(2)关于证券衍生品种和期货期权交易。
原《证券法》规定我国只允许现货交易。目前研究开发新的证券交易品种已成为我国资本市场稳定发展的必要条件，证券交易除现货交易外还应允许以其他方式进行交易。
这次新《证券法》第二条中就规定证券衍生品种的发行、交易管理办法，由国务院依照本法的原则规定。这条确认了可以推行证券衍生品种，但是要由国务院进行规定。新《证券法》第四十二条还规定证券交易可以以现货和国务院规定的其他方式进行交易。这就突破了以前只限于现货的交易方式，虽然规定本身在立法上解决了衍生品种和交易的问题，但是同时也带来了风险。如何使市场健康发展，这是监管部门下一步要研究和探讨的问题。
(3)证券公司向客户融资融券。
原《证券法》第三十六条和第一百四十一条规定证券公司不得从事向客户融资或者融券的活动，而且不得为客户融券和融资交易。各国资本市场均已建立了证券融资融券交易制度。通过融资融券可增加市场流动性，提供风险回避手段，提高资金利用率，融资融券是以后实施期货等多种衍生工具交易必不可少的基础。特别是在我国目前的情况下，这对于根除券商挪用交易保证金也会有一定帮助。
因为在原《证券法》的框架下，券商的融资渠道有限，市场缺少资金，缺少活力。所以，这次新《证券法》第一百四十二条修改为：“证券公司为客户买卖证券提供融资融券服务，应当按照国务院的规定并经国务院证券监督管理机构批准。”但这不意味着券商可以不顾条件、不顾风险地自由地融资融券。
(4)国企炒股。
国有企业作为“特殊主体”，一直被禁止“炒作”股票，但既然允许国有企业进入发行市场，自然也应当允许其进入交易市场。投资总要有风险，如果投资失误可以追究责任，但不能因此而限制其入市交易资格。所以，这次新《证券法》第八十三条修改为：“国有企业和国有资产控股的企业买卖上市交易的股票，必须遵守国家有关规定。”
(5)银行资金入市。
原《证券法》规定禁止银行资金违规流入股市。我们首先需要界定一下什么是“违规”？“规”指的是什么？这里的“银行资金”究竟是自有资金还是客户存进去的资金，还是其他的资金？
另外，证券市场是和银行分不开的，如果真正切断银行这条线，证券市场就没法搞了。现在民生银行、招商银行、建设银行等银行都已经上市了，上市了就是要进入股市，不可能规定银行不能进入股市。为此，新《证券法》第八十一条修改为：“依法拓宽资金入市渠道，禁止资金违规流入股市。”
这条修改的内容也是值得商榷的，“依法拓宽资金入市渠道”是一个政策性的口号。“禁止违规资金流入股市”，这意味着不仅银行的违规资金要禁止，其他违规资金也要禁止。实际上这条规定是违反证券交易基本原理的，按照国际通例，证券交易是无因性的、不讲基础关系的一种交易。只要是依法进行的证券交易，交易结果是不能够改变的。
2、关于证券公司监管及风险防范的修订
(1)关于券商。
原《证券法》将券商分为综合类券商和经纪类券商，综合类证券公司最低注册资本金为5亿元，经纪类证券公司最低注册资本金为5千万元。综合类证券公司可经营证券经纪、证券自营、证券承销及其他业务，经纪类证券公司只能开展证券经纪业务。
这种按注册资本金多少划分券商类别并进行业务差别待遇的做法，实际上是一种身份歧视，不利于券商的公平竞争和发展，会导致很多负面后果，因此，新《证券法》就把这种分类给取消了。但是也没有从根本上解决问题，仍是按照注册资本金的多少来决定做哪些业务，与原法相比，是换汤不换药。
(2)利益冲突和风险防范。
近年来，证券公司风险不断暴露，主要是控制度不严，证券公司大量挪用客户交易结算资金，严重损害投资者权益。这次修订就增加了利害冲突和风险防范措施，采取了诸如严格区分证券公司自有财产与客户的交易结算资金和证券等措施，并提高了对证券公司高级管理人员、主要股东的监管标准。
3、对证券发行制度的修订
新的《证券法》对证券发行制度的修订有这样几个方面：
第一，对“公开发行”进行了定义，主要有：(1)向不特定对象发行证券的；(2)向特定对象发行证券累计超过二百人的；(3)法律、行政法规规定的其他发行行为。这在以前的《证券法》、《公司法》里都是没有的，这次是把《公司法》里有关发行资格的内容全部拿到《证券法》里来了。把这一条和《公司法》里关于发起设立和募集设立的相关条款结合起来理解，规定股份公司设立的发起人是二人以上二百人以下。这在杜绝漏洞的同时也隐含着重大的法律变化，那就是为私募发行预留了法律空间。虽然这次修订仍然没有明确地允许私募，但是从立法精神上看，只要是非公开发行证券，不采用广告、公开劝诱和变相公开方式，且发行对象的人数在二百人以下，就可以成立。
第二，公开发行新股的条件放宽。原《证券法》规定公开发行要实现连续三年盈利和预期利润率要达到同一存款利率水平等标准。这就限制了很多要进行私募的或是采取发起设立的公司来筹集资金。现在修订之后只要符合四个条件就可以了：(1)具备健全且运行良好的组织机构；(2)具有持续盈利能力，财务状况良好；(3)最近三年财务会计文件无虚假记载，无其他重大违法行为；(4)经国务院批准的国务院证券监督管理机构规定的其他条件。由于大多数新成立的公司短期内难以盈利，不能达到法定上市条件，使股份流通受到限制，对公司引进战略投资者造成了障碍，因此新《证券法》放松了规定。
4、证券交易制度的修订
第一，为场外交易市场留空间。新《证券法》第三十九条规定：“依法公开发行的股票、公司债券及其他证券，应当在依法设立的证券交易所上市交易或者在国务院批准的其他证券交易场所转让。”第二，为非集中交易提供依据。新《证券法》第四十条规定：“证券在证券交易所上市交易，应当采用公开的集中交易方式或者国务院证券监督管理机构批准的其他方式。”第三，证券上市门槛降低。原《公司法》规定上市公司股本总额不得少于五千万，这次修订为公司股本总额不少于人民币三千万元。
5、关于信息披露制度
这次新《证券法》对信息披露制度的修订主要体现在两个方面：
第一，预披露制度。为了加强社会公众对发行人的监督，防范发行人采取虚假手段骗取上市资格，有必要建立发行申请文件的预披露制度。为此，新《证券法》第二十一条规定：“发行人申请首次公开发行股票的，在提交申请文件后，应当按照国务院证券监督管理机构的规定预先披露有关申请文件。”
第二，对“重大事件”的完善。新《证券法》第六十七条规定：“发生可能对上市公司股票交易价格产生较大影响的重大事件，投资者尚未得知时，上市公司应当立即将有关该重大事件的情况向国务院证券监督管理机构和证券交易所报送临时报告，并予公告，说明事件的起因、目前的状态和可能产生的法律后果。”
6、关于上市公司董监事、高管人员、控股股东的信息担保和短线交易归入权
近年来，上市公司董监事、高管人员不勤勉尽责甚至弄虚作假，损害上市公司和中小投资者合法权益的事件时有发生，严重影响了投资者对证券市场的信心。
(1)信息担保责任。新《证券法》第六十八条规定：“上市公司董事、高级管理人员应当对公司定期报告签署书面确认意见。上市公司监事会应当对董事会编制的公司定期报告进行审核并提出书面审核意见。上市公司董事、监事、高级管理人员应当保证上市公司所披露的信息真实、准确、完整。”第七十一条规定由国务院证券监督管理机构对上市公司控股股东及其他信息披露义务人的行为进行监督。
(2)“短线交易归入权”的完善。新《证券法》第四十七条规定：“上市公司董事、监事、高级管理人员、持有上市公司股份百分之五以上的股东，将其持有的该公司的股票在买入后六个月内卖出，或者在卖出后六个月内又买入，由此所得收益归该公司所有，公司董事会应当收回其所得收益……公司董事会不按照前款规定执行的，股东有权要求董事会在三十日内执行。公司董事会未在上述期限内执行的，股东有权为了公司的利益以自己的名义直接向人民法院提起诉讼……”
7、关于投资者权益保护。
对投资者权益的保护主要体现在两个方面的修订：
第一，增加了设立证券投资者保护基金。现在证监会已经批准设立证券投资者保护基金公司，前期投入资金已达几十个亿，现在已经开始运作了。新《证券法》第一百三十四条规定：“国家设立证券投资者保护基金。证券投资者保护基金由证券公司缴纳的资金及其他依法筹集的资金组成，其筹集、管理和使用的具体办法由国务院规定。”
第二，进一步完善了投资者的民事赔偿责任。这次新《证券法》规定了虚假陈述、内幕交易、操纵市场、欺诈客户等的行为人给投资者造成损失的，应当承担赔偿责任。
8、关于增加监管机构的执法手段和权限。
证监会一直在争取准司法权，但是学界十分反对，这次《证券法》修订进行了妥协，针对证监会工作的实际情况和现实要求，赋予了证监会一部分准司法权。主要表现在四个方面：扩大了现场检查的范围、赋予证监会冻结或查封的权力、增加了限制证券的买卖和采取“市场禁入”措施。
对《证券法》修订的思考与评价
第一，管制和放松的关系如何平衡，哪些领域应当强化管制，哪些领域应当放松管制？这些问题背后体现的是民法上的私法自治和国家干预的问题，值得我们进一步研究。
第二，关于监管机构的权力边界。证监会应不应当行使准司法权，行使准司法权的利弊是什么？这也是一个需要进一步研究的问题。
第三，市场组织制度的改革与完善。多层次交易市场体系在治理空间方面需要进一步的构建。自律组织的职能，包括交易所、证券业协会这些自律组织应该如何定位？交易所的性质是什么？交易所是会员制的，还是公司制的呀？是应该完全市场化，还是由证监会来管理？这些问题都还有探讨的余地。
第四，关于《证券法》调整范围的问题。新《证券法》在很多问题上有了较大突破，立法技术也较原法成熟，但是许多诸如市场主体融资融券的权利、国有企业炒股、银行资金入市等本不应属于《证券法》调整范围的问题仍为新法所规定。因此《证券法》的调整范围还有待于厘清。
第五，关于慎用授权性立法条款的问题。对目前尚有争议的问题，这次新《证券法》在立法上更多使用的字眼是 “国家另有规定除外”或“必须遵守国家有关规定”。这些词句用多了，一是没有解决问题，二是给行政部门留下了很大空间，有可能造成行政权对立法权、司法权的不当解读和干预，可能会导致很多问题。所以，这样的写法一定要慎重。
(作者系中央财经大学财经法研究所所长)
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